Гражданский кодекс часть 1

Последовательная и согласованная стабилизационная политика последних лет позволила преодолеть острую фазу кризиса, предотвратить угрозу для финансовой стабильности, а также создать условия для более раннего, чем прогнозировалось, возобновления экономического роста и снижения инфляции до уровней, близких к 4%. Макроэкономическая стабильность, безусловно, будет важным фактором успешного экономического развития и в дальнейшем. Но для того, чтобы оно было устойчивым и сопровождалось долгосрочным улучшением благополучия российских граждан, необходимы дальнейшие усилия, направленные на преодоление структурных ограничений. Только активные шаги в направлении диверсификации российской экономики, преодоления ее сырьевой зависимости, повышения эффективности управления на всех уровнях как в частном, так и в государственном секторе, обновление основных фондов и инфраструктуры, внедрение новых технологий позволят снизить уязвимость России к колебаниям внешнеэкономической конъюнктуры, повысить производительность труда и перейти к модели экономического развития, основанной на внутренних источниках развития. Для ответа на поставленные вызовы все большее значение будет приобретать создание эффективных механизмов объединения частных и государственных усилий, направленных на решение структурных проблем, а также тесная координация действий всех государственных институтов, включая Банк России.

В силу характера решаемых Банком России задач и имеющегося в его распоряжении набора инструментов политика Банка России по объективным причинам не может стать основным драйвером экономического развития. Вместе с тем Банк России создает целый ряд важных условий для экономического роста и социального благополучия, поддерживая ценовую и финансовую стабильность, обеспечивая устойчивость и развитие финансового сектора и платежной системы. Только технологичная, надежная и заслуживающая доверия финансовая система, на формирование которой направлены меры Банка России, может эффективно обслуживать экономическую деятельность, отвечая потребностям хозяйствующих субъектов. В свою очередь, ценовая и финансовая стабильность повышает предсказуемость экономических условий и позволяет домашним хозяйствам и бизнесу более уверенно строить семейные, производственные, инвестиционные планы, расширяя их временные горизонты. Стабильно низкая инфляция важна как для экономического роста, так и для социального благополучия, защищая доходы и сбережения от быстрого и непредсказуемого по масштабам обесценения, что повышает стимулы к сбережениям в рублях и способствует формированию долгосрочных внутренних ресурсов.

В предыдущие два года Банк России обеспечил снижение инфляции с двузначных уровней до цели 4%, проводя умеренно жесткую денежно-кредитную политику. В течение большей части 2017 г. темпы прироста потребительских цен уже находятся вблизи 4%. Но по сути это только начало пути к обеспечению ценовой стабильности, когда цель по инфляции 4% станет надежным ориентиром для всех участников экономических отношений. На это требуется достаточно длительное время, что, в частности, подтверждает опыт других стран.

Еще предстоит закрепить инфляцию вблизи 4%, сформировать доверие к политике центрального банка и снизить инфляционные ожидания, которые в России сохраняются на повышенном уровне и реагируют даже на временные колебания цен. Для решения указанных задач Банк России будет смягчать денежно-кредитную политику постепенно, оценивая изменение финансовых условий, реакцию экономической системы и динамики цен. Банк России сохранит консервативный, взвешенный подход как в принятии решений по ключевой ставке, так и в формировании прогноза, что предупреждает недооценку не только рисков для инфляции, но и рисков для экономического роста и финансовой стабильности, а это особенно важно в условиях изменчивых и в основном неблагоприятных внешних условий. При этом все большее значение для формирования доверия и снижения инфляционных ожиданий будет приобретать информационная открытость, разъяснение широкой общественности целей, мер и результатов денежно-кредитной политики. Со временем такой подход будет способствовать тому, что стабильно низкая инфляция, предсказуемые финансовые условия, а также уверенность в них домашних хозяйств и бизнеса станут неотъемлемой частью экономических отношений и благоприятной среды для долгосрочно устойчивого развития.

1. ЦЕЛИ И ПРИНЦИПЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ НА СРЕДНЕСРОЧНУЮ ПЕРСПЕКТИВУ

Ключевые задачи макроэкономической политики и роль денежно-кредитной политики в создании условий для экономического роста и благополучия

В предыдущие годы ключевыми задачами макроэкономической политики были стабилизация ситуации в реальном и финансовом секторах, снижение инфляции и оживление российской экономики после серии внешних шоков конца 2014 - начала 2016 года. В настоящее время, на этапе перехода экономики к росту, на первый план выходит задача создания условий и стимулов для устойчивого развития в дальнейшем. Все более очевидно, что источники экстенсивного роста исчерпаны, внешние факторы не могут быть надежной основой долгосрочного экономического роста - скорее всего, в обозримой перспективе они будут выступать ограничением для него. В этих условиях важны усилия всех членов общества, в том числе всех хозяйствующих субъектов, по укреплению, а по многим направлениям и созданию фундамента для дальнейшего экономического развития. Стимулы к таким усилиям в том числе будет создавать разработка долгосрочной государственной стратегии, ориентированной на преодоление структурных проблем, а также скоординированные действия всех органов государственной власти, направленные на ее реализацию. При этом преодоление структурных ограничений может быть отчасти сопряжено с консервативными, подчас непопулярными в текущем контексте мерами. В этих условиях большое значение приобретает разъяснение широкой общественности предпринимаемых шагов и ожидаемых в среднесрочной и долгосрочной перспективе результатов.

Стабилизационная политика последних лет, сочетающая прозрачные последовательные действия, четкое следование заявленной стратегии и оперативную гибкость, смягчила прохождение острой фазы кризиса, создала условия для подстройки экономической системы к новым реалиям, сыграла важную роль в снижении неопределенности, способствовала устранению накопленных дисбалансов, снижению инфляции и переходу к восстановительному росту. Опыт проведения макроэкономической политики в указанный период, безусловно, должен учитываться при разработке и реализации экономической стратегии в дальнейшем.

Банк России вносит вклад в создание условий для экономического роста и благополучия граждан, выполняя функции по поддержанию ценовой и финансовой стабильности, развитию конкурентоспособного финансового рынка, повышению доступности финансовых услуг для населения, развитию национальной платежной системы (что далее более подробно раскрыто в данном документе). В рамках этих функций Банк России стремится обеспечить результаты, которые отвечают интересам устойчивого и сбалансированного в среднесрочном периоде развития экономики страны, в полной мере используя имеющиеся в его распоряжении инструменты, а также осуществляя своевременное взаимодействие как внутри системы Банка России, так и с органами законодательной и исполнительной власти. Вместе с тем важно учитывать, что политика Банка России создает условия или устраняет препятствия для экономического развития, но по природе своей не может стать его основной движущей силой. Ценовая и финансовая стабильность, развитый и устойчивый финансовый сектор, бесперебойность платежей способствуют нормальной работе экономической системы, создают возможности для повышения эффективности экономической деятельности, в том числе через перераспределение ресурсов, снижают неопределенность и риски, но при этом сами по себе объективно не могут стать залогом повышения производительности труда и других факторов производства, технологического перевооружения и появления новых отраслей, а также улучшения качества управления как в государственном, так и в частном секторе. Для этого необходимы меры структурной политики, от которых в первую очередь будут зависеть перспективы и качество дальнейшего экономического развития и отчасти действенность мер, принимаемых Банком России.

Денежно-кредитная политика обеспечивает такой неотъемлемый элемент благоприятной среды для жизни людей и ведения бизнеса, как ценовая стабильность, которая достигается Банком России в рамках режима таргетирования инфляции. При указанном подходе действия центрального банка направлены на обеспечение внутренней макроэкономической стабильности, прежде всего на сохранение стабильно низкой инфляции и формирование предсказуемой динамики процентных ставок. Это позволяет домашним хозяйствам и компаниям более уверенно строить планы на будущее, оценивая свои доходы и расходы, сбережения и инвестиции. При стабильно низкой инфляции накопления граждан защищены от обесценения, что гарантирует их сохранность во времени, создает стимулы к сбережениям в рублях. Снижение неопределенности относительно динамики цен и процентных ставок уменьшает связанные с ней риски реализации инвестиционных проектов и ведения текущей деятельности, позволяет компаниям и банкам с большей уверенностью оценивать ожидаемые издержки и доходы, выбирать ценовую стратегию, что в результате увеличивает горизонт прогнозирования и кредитования. Стабильно низкая и предсказуемая инфляция сама по себе является одним из определяющих факторов формирования процентных ставок по кредитам на более низком уровне, учитывая, что происходит существенное уменьшение инфляционной премии, которая в них закладывается.

Низкие темпы роста цен и предсказуемые финансовые условия до тех пор, пока они поддерживаются, как правило, незаметны. При этом высокая инфляция, подверженная существенным колебаниям, и связанная с ней неопределенность создают препятствия для устойчивого развития, усиливая социальную напряженность и дифференциацию доходов, снижая конкурентоспособность отечественных товаров, затрудняя хозяйственную, финансовую и инвестиционную деятельность. Это в том числе подтверждают данные регулярных социологических опросов, отражающие высокую обеспокоенность проблемой инфляции как населения, так и бизнеса в предыдущие годы (приложение 2). По мере того как Банком России было обеспечено снижение годовой инфляции к уровням, близким к 4%, в 2017 г., острота проблемы высокой инфляции, по данным указанных опросов, постепенно спадает.

При этом сохранение повышенных инфляционных ожиданий как предприятий, так и домашних хозяйств, а также их чувствительность к проинфляционным факторам показывает, что среди участников экономических отношений все еще не сформировалась уверенность в том, что инфляция снизилась устойчиво и надолго. Поэтому ключевой задачей Банка России на текущем этапе, а также в период 2018 - 2020 гг. является закрепление темпов роста потребительских цен вблизи 4%, а также формирование доверия к проводимой денежно-кредитной политике. Низкие и стабильные темпы роста цен должны стать неотъемлемой частью экономических условий, а годовая инфляция 4% - надежным ориентиром при принятии решений и построении планов населением, банками и бизнесом.

Формулировка цели по инфляции

Цель по инфляции - вблизи 4% - установлена с учетом особенностей российской экономики, включая уровень развития конкуренции и рыночных институтов, эффективность и диверсификацию производства, структуру потребления, а также волатильность цен на отдельные группы товаров и услуг. Эти факторы были подробно описаны в "Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2017 год и период 2018 и 2019 годов", а также приведены в приложении 4 к данному документу.

Банк России с помощью инструментов денежно-кредитной политики может влиять на уровень цен в целом, не имея возможности воздействовать на цены конкретного товара, сегмента рынка или региона. Поэтому цель по инфляции установлена для индекса потребительских цен (ИПЦ), рассчитываемого Росстатом по России. Этот индекс дает представление о темпах роста цен в среднем для российских домохозяйств.

В нормальных условиях общий показатель годовой инфляции может испытывать небольшие колебания, оставаясь вблизи 4%, так как он формируется в рамках сложной экономической системы со множеством факторов влияния, взаимосвязей и участников.

При сохранении общей инфляции вблизи 4% на рынках разных товаров или в разных регионах может наблюдаться некоторый разброс темпов роста цен вокруг этого уровня, что естественно и является результатом действия различных локальных или временных факторов. К ним относятся особенности ценообразования на отдельных рынках, территориальное распределение производства, наличие в тех или иных регионах собственной производственной базы, колебания уровня логистических и транспортных издержек, погодные условия, изменения валютного курса.

Следует также отметить, что потребительская корзина и темпы изменения ее стоимости индивидуальны для каждого домашнего хозяйства. Доля различных продуктов и услуг в потреблении может заметно различаться для разных групп населения - по возрасту, семейному положению, доходу, месту проживания. Эти локальные и индивидуальные различия в динамике цен не противоречат задаче поддержания ценовой стабильности, поскольку они имеют небольшие масштабы и не отражаются в существенном отклонении годового показателя инфляции по России в целом от 4%. Более того, по мере закрепления инфляции вблизи 4% и стабилизации инфляционных ожиданий на низких уровнях масштаб различий в динамике цен по товарным группам и регионам будет постепенно снижаться.

После 2017 г. Банк России не будет устанавливать конкретных дат или временных периодов, когда оценивается достижение цели по инфляции, а будет стремиться к тому, чтобы годовая инфляция находилась вблизи 4% на постоянной основе. В случае появления факторов, которые создают угрозу существенного и продолжительного отклонения инфляции от цели, Банк России будет принимать меры, направленные на поддержание темпов роста потребительских цен вблизи 4%.

В приложении 12 представлена аргументация выбора основных параметров цели по инфляции, в том числе с учетом анализа международного опыта.

Подходы к проведению денежно-кредитной политики Банком России

Подходы Банка России к проведению денежно-кредитной политики определяются, с одной стороны, характером воздействия на экономику и инфляцию имеющихся в распоряжении у центрального банка инструментов, а с другой - структурными и институциональными особенностями российской экономики, динамики потребительских цен и инфляционных ожиданий.

В рамках режима таргетирования инфляции влияние денежно-кредитной политики на цены происходит в первую очередь через управление внутренним спросом. Центральный банк воздействует на инфляцию через длинную цепочку взаимосвязей, так называемый трансмиссионный механизм. Устанавливая ключевую ставку, Банк России оказывает воздействие на процентные ставки на различных сегментах финансового рынка, что отражается на доступности кредита, склонности к сбережениям, влияет на внутренний спрос и инфляцию. Процентные ставки финансового рынка достаточно быстро реагируют на изменение ключевой ставки. Но для того, чтобы сигнал от ставок в полной мере транслировался в динамику спроса, экономической активности и привел к изменению инфляции, требуется период от трех до шести кварталов, и его называют лагом трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.

Учитывая, что изменение ключевой ставки оказывает длительное и широкое воздействие на экономическую систему, затрагивая большинство участников экономических отношений, Банк России принимает решения на основе макроэкономического прогноза, который разрабатывается на три года вперед. При подготовке прогноза проводится анализ текущих тенденций в экономике и динамике инфляции, учитываются особенности трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, оценивается влияние заявленных мер макроэкономической политики, а также рассматриваются источники внутренних и внешних рисков. Банк России также отслеживает региональные тенденции, дополнительно оценивая, таким образом, устойчивость и однородность процессов, наблюдаемых на макроуровне. Аналитические расчеты проводятся с использованием современных подходов на базе макроэкономических моделей и эконометрических методов. На их основе и с учетом экспертных оценок формируется целостное видение экономической ситуации и перспектив ее развития.

При этом Банк России большое значение придает сбалансированности своих решений, оценивая влияние мер денежно-кредитной политики не только на динамику инфляции, но и на состояние финансового и реального секторов экономики. Воздействуя на внутренний спрос, Банк России исходит из того, что его динамика должна соответствовать возможностям производства, не создавая рисков существенного и продолжительного отклонения инфляции как вверх, так и вниз от цели, а также рисков для финансовой стабильности.

Проводя комплексную оценку экономической ситуации, Банк России придает большое значение анализу динамики цен. Понимание характера инфляционных процессов на разных уровнях, по разным группам товаров и услуг и регионам позволяет определить устойчивость тех или иных изменений в темпах роста потребительских цен, выявить факторы, которые на них влияют, и возможные риски. Под рисками Банк России понимает предпосылки для устойчивого и существенного отклонения инфляции от 4%. Банк России оценивает риски отклонения инфляции от цели как вверх, так и вниз.

Банк России проводит регулярный мониторинг широкого круга ценовых показателей, рассматривая различные компоненты и группы компонентов потребительской корзины, исследует их динамику за различные периоды времени: месяц, квартал, год. Для оценки устойчивости тех или иных процессов в динамике цен анализируется базовая инфляция и ее модификации, то есть ценовые индексы, из состава которых исключены товары с часто и существенно изменяющимися ценами. В этих же целях проводится анализ усредненных за разные периоды индикаторов инфляции (подробнее см. приложение 5).

Банк России также учитывает среднегодовую инфляцию за последние 12 месяцев <1>, которая в меньшей степени реагирует на разовые колебания цен и позволяет охарактеризовать устойчивость нахождения инфляции у цели. Этот показатель также в значительной мере отражает восприятие инфляции хозяйствующими субъектами, которые пока ориентируются не на текущую инфляцию и ее прогнозы, а на ее динамику в течение прошедшего года. Важную роль играет анализ инфляции в региональном разрезе, который позволяет как оценить степень однородности в динамике цен, так и выявить специфические факторы, незаметные на макроуровне. Наряду с анализом потребительской инфляции, Банк России рассматривает и более широкий круг показателей, характеризующих ценовые тенденции в экономике. Регулярно проводится мониторинг цен производителей, изменение которых может формировать на потребительском рынке инфляционное давление со стороны издержек. Банк России анализирует цены производителей в разрезе видов экономической деятельности (в том числе в добыче полезных ископаемых, в обрабатывающей промышленности, сельском хозяйстве, на транспорте, стоимость услуг по электро-, газо-, теплоснабжению), учитывая разный характер и степень их влияния на потребительские цены (приложение 5). Анализ факторов, определяющих динамику цен на международных рынках и в странах - торговых партнерах России, позволяет оценить характер динамики цен на импортные товары, которые также входят в потребительскую корзину.

--------------------------------

<1> Рассчитывается как средний уровень цен за последние 12 месяцев к среднему уровню цен за предыдущие 12 месяцев.

Опора на комплексный анализ, позволяющий выявить долговременные устойчивые тенденции, позволяет Банку России избежать неоправданных и разнонаправленных изменений ключевой ставки, обеспечивая стабильность процентных ставок и поддерживая определенность экономических условий в целом. Такой подход позволяет проводить последовательную и более взвешенную с точки зрения общего макроэкономического результата политику. С учетом этого, а также принимая во внимание длительный характер воздействия мер денежно-кредитной политики на экономику, Банк России изменяет ключевую ставку прежде всего в том случае, если на прогнозном горизонте ожидается устойчивое и продолжительное отклонение годовой инфляции от 4%. Такое влияние на инфляцию чаще всего оказывают дисбалансы между спросом и предложением на внутреннем рынке, затрагивающие поведение и ожидания широкого круга участников экономических отношений. Например, инфляционное давление при прочих равных условиях может возрасти в случае, если рост доходов и потребления неоправданно опережает увеличение производительности труда и расширение возможностей производства. Повышая ключевую ставку, центральный банк снижает привлекательность кредита, создает стимулы к сбережениям, таким образом ограничивая чрезмерную динамику спроса. Учитывая лаги в действии трансмиссионного механизма, возвращение инфляции к цели и сопутствующее ему снижение ключевой ставки происходит постепенно.

Действия Банка России при заметном отклонении инфляции от 4%, вызванном действием временных факторов, будут зависеть от реакции инфляционных ожиданий на динамику цен. Целый ряд факторов может вести к ускорению или замедлению годовой инфляции на коротком горизонте, затрагивать отдельные сегменты рынка (относительное изменение цен) или отражать разовое изменение общего уровня цен. Эти факторы чаще всего находятся на стороне предложения, то есть влияют на физические объемы выпуска отдельных товаров и услуг или на изменение их себестоимости, а не на спрос или предпочтения хозяйствующих субъектов. Поэтому действие указанных факторов не может быть ограничено непосредственно мерами денежно-кредитной политики. Так, погодные условия могут оказать влияние на объемы урожая и предложения тех или иных сельскохозяйственных культур. Изменение регулируемых тарифов, ставок налогов, акцизов или стоимости сырья на мировых рынках может отразиться на издержках производителей и ценах выпускаемой ими продукции. Влияние разовых факторов на годовую инфляцию, как правило, исчерпывается на горизонте одного года. В этих случаях применение мер денежно-кредитной политики неоправданно, учитывая, что они будут иметь эффект уже после того, как инфляция вернется к уровням, близким к 4%.

Однако если изменение темпов роста потребительских цен, связанное с действием краткосрочных факторов, отражается на инфляционных ожиданиях, то отклонение инфляции от цели может стать более устойчивым и продолжительным во времени. В этом случае говорят об адаптивном характере инфляционных ожиданий и проявлении вторичных эффектов временных факторов, на которые центральный банк вынужден реагировать мерами денежно-кредитной политики. Такая ситуация пока характерна для России, где домашние хозяйства и бизнес все еще помнят существенные и непредсказуемые колебания инфляции, которые им приходилось не раз испытать в течение новейшей российской истории. Участники экономических отношений закладывают повышенную инфляцию в свои хозяйственные и производственные планы, чутко реагируют на любые, даже небольшие всплески роста цен. Это повышает риски устойчивого ускорения инфляции под воздействием временных факторов. В такой ситуации Банк России должен тщательно отслеживать вторичные эффекты и в случае их выявления вынужден проводить более жесткую денежно-кредитную политику, чем при их отсутствии.

Кроме того, инфляционным ожиданиям пока свойственны несимметричные изменения - на текущем этапе домашние хозяйства и бизнес охотнее верят в ускорение инфляции, чем в ее замедление, равно как в большей мере ожидают роста цен при ослаблении рубля, чем их снижения при укреплении национальной валюты (так называемая асимметричность эффекта переноса валютного курса в цены). Следствием этого является более выраженное изменение цен в ответ на действие проинфляционных факторов, чем в противоположной ситуации. До тех пор пока такая асимметричная реакция сохраняется, Банк России будет придавать большее значение проинфляционным рискам, чем рискам отклонения инфляции вниз от 4%. Иными словами, отклонение инфляции вверх от цели при указанной асимметричной реакции ожиданий будет требовать более существенного изменения ключевой ставки Банком России, чем сопоставимое по масштабу отклонение инфляции вниз от 4%.

Хотя годовая инфляция уже находится вблизи 4% с начала 2017 г., для снижения инфляционных ожиданий в России может потребоваться еще не один год. При этом важно не столько точное снижение инфляционных ожиданий к 4% (в силу индивидуальных и психологических особенностей восприятия они могут оставаться несколько выше), сколько отсутствие их существенных колебаний. По мере того как Банк России будет последовательно поддерживать ценовую стабильность, возрастет уверенность домашних хозяйств и бизнеса в сохранении низкой инфляции и в том, что центральный банк не допустит ее существенных изменений. В условиях укрепления доверия к проводимой денежно-кредитной политике инфляционные ожидания не только снизятся, но, с одной стороны, станут менее чувствительны к действию проинфляционных факторов и курсовым колебаниям, а с другой - будут в большей степени ориентироваться на действия и заявления Банка России. По мере стабилизации ожиданий домашних хозяйств и бизнеса на низком уровне масштаб вторичных эффектов проинфляционных факторов будет сокращаться. Такая перестройка инфляционных ожиданий в дальнейшем существенно облегчит задачу поддержания инфляции вблизи 4%.

Повышение прозрачности и предсказуемости проводимой денежно-кредитной политики способствует более четкому пониманию участниками экономических отношений действий центрального банка и возрастанию роли его информационных сигналов. Они будут усиливать воздействие решений по ключевой ставке на процентные ставки, экономическую активность, инфляцию, а также на ожидания их изменения в будущем, повышая, таким образом, действенность денежно-кредитной политики.

Банк России продолжит активное разъяснение целей, принимаемых мер и результатов денежно-кредитной политики, а также публикацию своих оценок текущей экономической ситуации и прогнозов. Наряду с подготовкой широкого набора официальных публикаций и регулярными комментариями, Банк России уделяет большое внимание встречам, обмену мнениями с деловым, финансовым, экспертным, научным сообществом, представителями органов власти, планируя расширить такое взаимодействие на региональном уровне.

В случае отклонения инфляции от цели под действием тех или иных факторов Банк России будет подробно раскрывать, по каким причинам произошло отклонение, насколько оно продолжительно и устойчиво, отразилось ли оно на динамике инфляционных ожиданий, а также разъяснять, на каком горизонте изменение ключевой ставки обеспечит возвращение инфляции к цели. Это повысит прозрачность проводимой денежно-кредитной политики, снизит неопределенность, создавая ориентиры для участников экономических отношений.

Другим важным элементом подхода к проводимой Банком России денежно-кредитной политике является поддержание процентных ставок в экономике на уровне, обеспечивающем привлекательность депозитов и иных рублевых активов для сбережений. При соблюдении этого подхода стабильно низкая инфляция будет в полной мере способствовать благополучию российских граждан. Сохранение стимулов к сбережениям в рублях способствует формированию умеренной динамики спроса, не опережающей возможностей производства, таким образом предупреждая возникновение инфляционных рисков и дисбалансов в реальном и финансовом секторах. По мере закрепления инфляции вблизи 4% и снижения инфляционных ожиданий Банк России видит пространство для дальнейшего снижения ключевой ставки в рамках указанного подхода.

Взаимодействие денежно-кредитной политики и иных видов государственной экономической политики

Денежно-кредитная политика, как и иные виды экономической политики, осуществляется в рамках реализации общей стратегии экономического развития России. Большинство направлений макроэкономической политики по своей природе не могут быть обособленными и оказывают взаимное влияние как на условия реализации, так и на результаты принимаемых мер. Поэтому успешность проведения экономической политики в целом, перспективы преодоления структурных ограничений в значительной мере зависят от координации действий органов государственной власти на всех уровнях, в том числе Банка России и Правительства Российской Федерации.

Отвечая за несколько направлений экономической политики, включая поддержание ценовой и финансовой стабильности, устойчивость и развитие финансового сектора и платежной системы, Банк России обеспечивает их взаимную согласованность, комплексно применяя имеющиеся инструменты и учитывая их взаимное влияние. В частности, ключевая ставка, являясь инструментом широкого воздействия, используется в первую очередь для достижения цели по инфляции. Меры взвешенной денежно-кредитной политики, имея стабилизационный характер, одновременно способствуют поддержанию финансовой и общей макроэкономической стабильности. Однако ценовая стабильность сама по себе не способна предупредить накопление системных финансовых рисков. Для обеспечения устойчивости финансового сектора Банк России применяет инструменты регулирования, включая меры макропруденциального регулирования. Меры макропруденциального регулирования включают в том числе антициклическую надбавку к нормативу достаточности капитала кредитных организаций, которая позволяет сформировать буфер капитала на случай нарастания системных рисков. На снижение рисков для финансовой стабильности, повышение устойчивости банковского сектора и надежное выполнение им своих функций также направлены действия по выводу с рынка недобросовестных участников и меры по повышению эффективности процедуры финансового оздоровления кредитных организаций. Банк России имеет в своем распоряжении и инструменты, позволяющие оказывать точечное влияние на отдельные сегменты рынка в случае появления признаков их перегрева. В их числе - использование повышенных коэффициентов риска к отдельным видам активов для расчета норматива достаточности капитала, например по кредитам в иностранной валюте и по необеспеченным потребительским кредитам. Эта мера призвана обеспечить дополнительный буфер капитала банкам по таким активам. Применение повышенных коэффициентов риска к кредитам и облигациям, номинированным в иностранной валюте, также направлено на ограничение рисков накопления валютной задолженности компаниями, не имеющими достаточного объема валютной выручки для своевременного обслуживания внешнего долга. При этом, являясь прежде всего инструментом поддержания ценовой стабильности, в исключительных случаях ключевая ставка может быть использована для поддержания финансовой стабильности. В случае возникновения шоковых событий, которые могут нести существенную угрозу для финансовой стабильности, и необходимости экстренного и обширного воздействия на экономику с целью нейтрализации такой угрозы Банк России может усилить воздействие макропруденциальных мер изменением ключевой ставки, если посчитает, что макропруденциальных мер недостаточно, чтобы в необходимой степени и быстро повлиять на ситуацию. Кроме того, в случае внешних шоков, угрожающих финансовой стабильности, Банк России при необходимости будет рассматривать применение инструментов валютного рефинансирования, задолженность по которым кредитные организации погасили в 2017 году. Банк России проводит регулярный мониторинг ситуации в финансовом, в том числе в банковском секторе, и публикует результаты в Обзоре финансовой стабильности, а также в Обзоре рисков финансовых рынков.

Безусловно, регулятивные меры оказывают влияние на денежно-кредитные условия, что учитывается Банком России при разработке макроэкономического прогноза и определении уровня ключевой ставки. Например, уточнение обязательных нормативов деятельности может способствовать формированию более сбалансированного подхода банков к проведению операций, что может отражаться в том числе на динамике денежных агрегатов.

Устойчивость финансовых институтов, которая обеспечивается Банком России в рамках выполнения функций по регулированию и надзору, является необходимым условием нормальной работы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики. Скорость и четкость передачи сигнала от ключевой ставки к реальному сектору и инфляции во многом зависит от уровня развития финансового сектора, его роли в формировании сбережений и кредита. Банк России продолжает работу по повышению качества финансового посредничества, принимая меры, направленные на расширение спектра и повышение доступности финансовых услуг при усилении защиты прав их потребителей, на внедрение новых технологий, а также повышение финансовой грамотности участников финансового рынка <2>. В России сохраняется большой потенциал для развития данного направления. Наряду с повышением эффективности трансмиссионного механизма, эти меры способствуют усилению вклада финансовых институтов в создание благоприятных условий для экономической деятельности, формирование инвестиций.

--------------------------------

<2> См. Основные направления развития финансового рынка Российской Федерации на период 2016 - 2018 годов.

Ряд мер государственной экономической политики вносит непосредственный вклад в ценовую стабильность, а также способствует благополучию граждан. В частности, реализуемый подход к индексации регулируемых цен и тарифов на коммунальные услуги населению на 4% способствовал снижению инфляционного давления, учитывая достаточно заметную долю этих услуг в потребительской корзине (5,9%). Закрепление такой практики как на федеральном, так и на региональном уровне в сочетании с проведением последовательной денежно-кредитной политики будет содействовать уменьшению инфляционных ожиданий и сохранению инфляции вблизи 4%. Более того, учитывая, что большинство указанных услуг пользуется массовым спросом, по сути являясь услугами первой необходимости, предсказуемый и умеренный рост цен на них будет предотвращать появление социальной напряженности.

Созданию условий для ценовой стабильности способствуют и правительственные меры по развитию инфраструктуры продовольственного рынка в части транспортировки и хранения сельскохозяйственной продукции, а также расширения мощностей по ее переработке. Эти мероприятия будут содействовать как более стабильной динамике цен на продовольствие, так и процессам импортозамещения на указанном рынке. Продовольствие составляет около 40% потребительской корзины, включая в основном товары широкого потребления. При этом цены именно данной группы товаров подвержены наиболее сильным колебаниям (в том числе под влиянием погодных условий и ожиданий урожая, изменения цен на мировом рынке), что особенно чувствительно для населения. Решение этой проблемы будет содействовать не только повышению благополучия граждан и стабилизации инфляции вблизи 4%, но и укреплению продовольственной безопасности страны.

Повышению действенности мер, принимаемых Банком России, в перспективе будут способствовать и усилия Правительства Российской Федерации, направленные на преодоление структурных проблем, наряду с созданием механизмов и стимулов для экономического развития. В частности, снижение степени монополизации во многих отраслях экономики повысит гибкость товарного предложения и цен, что будет способствовать их более чуткой реакции на изменения потребительской активности, в том числе под влиянием ключевой ставки. Усиление территориальной и профессиональной мобильности трудовых ресурсов, снижение административных и институциональных барьеров для открытия нового бизнеса, развитие транспортной и логистической инфраструктуры необходимы как для повышения гибкости предложения товаров и услуг, так и для его территориальной диверсификации, увеличения экономического потенциала. Решение проблемы высокой дифференциации доходов и богатства в обществе сформирует условия для сбалансированного развития, формирования сбережений и социальной стабильности, при этом расширяя возможности центрального банка влиять на цены через платежеспособный спрос. Это связано с тем, что домашние хозяйства со средним уровнем дохода чутко реагируют на изменения процентных ставок и цен, корректируя уровень потребления и сбережений. Постепенное решение этих задач будет способствовать тому, что в случае отклонения инфляции от цели под действием тех или иных факторов ее возвращение к цели будет требовать меньшей реакции денежно-кредитной политики, чем в настоящее время.

Применение бюджетного правила, действующего с начала 2017 г., в среднесрочной перспективе создаст условия для снижения зависимости российской экономики, а также государственных финансов от фазы цикла на мировом нефтяном рынке. В сочетании с режимом таргетирования инфляции это ограничит влияние внешних условий на реальный валютный курс и конкурентоспособность российских товаров и услуг. Сохранение консервативного подхода к формированию государственных финансов в рамках применения бюджетного правила, а также проведение взвешенной денежно-кредитной политики являются ключевыми факторами общей макроэкономической стабильности. Банк России также будет оценивать возможность возобновления покупок иностранной валюты на валютном рынке для пополнения международных резервов до уровня 500 млрд долл. США. Более высокий уровень международных резервов, чем предусматривают стандартные показатели достаточности резервов, желателен для устойчивого функционирования российской экономики в условиях изменчивой внешнеэкономической конъюнктуры и ограничения рисков для финансовой стабильности в случае реализации внешних шоков. Банк России будет проводить указанные операции в такой форме, чтобы не оказывать существенного влияния на внутренний финансовый рынок и не препятствовать достижению цели по ценовой стабильности. Проведение данных операций не противоречит режиму плавающего валютного курса, которого придерживается Банк России, учитывая, что поддержание того или иного уровня валютного курса или скорости его изменения не является целью данных операций. Напротив, параметры операций в целях пополнения резервов определяются таким образом, чтобы не оказывать значимого воздействия на динамику валютного курса.

Вместе с тем для сбалансированного и самостоятельного развития, снижения чувствительности к внешним шокам необходима диверсификация российской экономики, преодоление ее сырьевой направленности и зависимости от импорта. Это особенно важно в условиях неблагоприятной и изменчивой конъюнктуры мировых рынков, а также санкций в отношении России. В острую фазу кризиса российская экономика (ее финансовый и реальный секторы) продемонстрировала высокую способность адаптации к внешним шокам и санкционным ограничениям при своевременном применении антикризисных мер государственной политики. Вместе с тем долговременная устойчивость, снижение реакции экономических показателей, в том числе валютного курса, инфляции, настроений и ожиданий домашних хозяйств и бизнеса, а также уровня жизни населения в целом, на изменение внешних условий станет возможным только с течением времени, по мере преодоления структурных проблем и повышения внутренней устойчивости российской экономики, в том числе ее финансовых институтов. В части своих функций Банк России принимает меры по укреплению и развитию финансового, в том числе банковского, сектора, национальной платежной системы, повышая их внутреннюю устойчивость, обеспечивая их способность обслуживать экономическую деятельность и содействовать ее развитию, выступать посредником при формировании сбережений и инвестиций независимо от характера изменения внешней среды.

Банк России учитывает структурные особенности российской экономики, а также внутренние и внешние вызовы и ограничения при проведении денежно-кредитной политики и координирует свои действия с политикой Правительства Российской Федерации, направленной на решение структурных проблем в рамках согласованной системы государственного стратегического и оперативного планирования. При этом постепенно должна возрастать роль механизмов, способствующих объединению усилий государства и бизнеса в решении комплексных задач, в том числе применения инструментов частно-государственного партнерства в реализации приоритетных для экономического развития проектов и программ. Одновременно необходимо сохранить устойчивость экономики и не допустить накопления дисбалансов в финансовом и реальном секторах, в частности чрезмерного увеличения банковского кредитования и долговой нагрузки (которая высока в ряде секторов). Поэтому заслуживают внимания рыночные механизмы и налоговые, бюджетные, регуляторные инструменты для создания стимулов к перераспределению уже созданных денежных ресурсов и накоплений между сегментами экономики, а также к повышению эффективности их использования. Этому также будут способствовать постепенное снижение ключевой ставки Банком России по мере стабилизации инфляции вблизи 4% и предсказуемость финансовых условий в экономике. В этих условиях будет происходить выравнивание доступности кредитования для различных секторов экономики, потребность в специализированных инструментах рефинансирования и задолженность по ним будут постепенно снижаться. В сентябре 2017 г. Банк России одобрил стратегию поэтапного выхода из применения специализированных инструментов рефинансирования. Она нацелена на постепенное замещение льготного кредитования рыночными механизмами. Одним из основных принципов стратегии является сохранение условий по ранее предоставленным кредитам. Процесс реализации стратегии будет поэтапным и займет несколько лет. Скорость сворачивания Банком России мер косвенной поддержки будет зависеть от экономической ситуации, в том числе повышения доступности рыночных источников финансирования. Соответствующие сроки выхода из применения специализированных инструментов будут определяться и при необходимости уточняться на основе среднесрочных сценариев экономического развития, разрабатываемых Банком России. По мере реализации этого процесса будет возрастать роль бюджетных стимулов и механизмов, которые, в частности, уже используются в рамках поддержки кредитования производителей сельскохозяйственной продукции, организаций-экспортеров, малого и среднего предпринимательства <3>.

--------------------------------

<3> Данный механизм предусматривает субсидирование процентных ставок через предоставление из федерального бюджета субсидий кредитным организациям.

Политика Банка России по всем направлениям его деятельности в силу специфики решаемых задач и применяемых инструментов объективно не может снять основные структурные ограничения или стать драйвером экономического роста, но при этом создает для него необходимые условия. Ценовая и финансовая стабильность - это неотъемлемый элемент общей макроэкономической стабильности, без которой невозможна успешная реализация структурной и иных видов экономической политики. Последовательная и прозрачная денежно-кредитная политика, нацеленная на сохранение ценовой стабильности и содействующая финансовой стабильности, способствует социальному благополучию, а также вносит вклад в повышение экономической определенности, которая важна для разработки и реализации экономической стратегии как на государственном, так и на частном уровне.

2. ПРИМЕНЕНИЕ ИНСТРУМЕНТОВ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В 2017 ГОДУ И 2018 - 2020 ГОДАХ И ДЕЙСТВИЕ ТРАНСМИССИОННОГО МЕХАНИЗМА

Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики и его особенности в России на современном этапе

При проведении денежно-кредитной политики Банк России учитывает, что инфляция формируется под воздействием ряда факторов. Во-первых, динамика цен зависит от соотношения спроса и предложения на внутреннем рынке товаров и услуг. Возможности обеспечить тот или иной уровень производства товаров и услуг определяются прежде всего наличием материальных, трудовых, управленческих ресурсов в экономике, что находится вне области инструментов воздействия центрального банка. Объем спроса зависит как от индивидуальных предпочтений в потреблении, так и от готовности домашних хозяйств сделать сбережения или взять кредит. Склонность к сбережениям и заимствованиям, в свою очередь, формируется под влиянием процентных ставок по кредитам и депозитам, на которые оказывает влияние центральный банк, определяя уровень ключевой ставки. Таким образом, центральный банк воздействует на инфляцию, управляя внутренним спросом через процентные ставки.

Другим фактором, оказывающим влияние на инфляцию, является динамика валютного курса. Это связано с тем, что в потребительскую корзину наряду с отечественными входят импортные товары, цены которых зависят как от себестоимости товара за рубежом, так и от колебаний курса национальной валюты. Если цены за рубежом находятся вне рамок воздействия центрального банка, то на динамику валютного курса он может оказать влияние. В условиях плавающего курса центральный банк не регулирует валютный курс напрямую, но должен учитывать влияние на его динамику уровня процентных ставок в экономике. В частности, если процентные ставки внутри страны выше ставок на международных рынках, то это повышает относительную привлекательность отечественных активов по сравнению с зарубежными, создает предпосылки для притока капитала и укрепления национальной валюты, что отражается в снижении инфляционного давления. Таким образом, изменяя ключевую ставку, центральный банк должен учитывать эти эффекты.

Еще одним важным фактором динамики цен являются инфляционные ожидания населения и бизнеса. В зависимости от того, какое изменение инфляции участники экономических отношений ожидают в будущем, формируются их текущие решения о потреблении, сбережениях, инвестициях, соглашения о заработной плате, цены в контрактах на поставку товаров и иные формы соглашений. Соответственно, чем ниже инфляционные ожидания, тем более низкие темпы роста цен будут закладываться в ценовые и зарплатные контракты в экономике. В результате инфляция будет ниже. Поэтому центральные банки придают большое значение формированию низких инфляционных ожиданий. Этому способствует последовательная денежно-кредитная политика, направленная на поддержание инфляции вблизи целевого уровня.

Денежно-кредитная политика оказывает влияние на инфляцию, воздействуя через изменение ключевой ставки в первую очередь на процессы в финансовом секторе, которые затем отражаются на реальном секторе и динамике потребительских цен. При этом действенность политики центрального банка зависит от четкости и широты передачи сигнала от ключевой ставки к финансовой сфере и ее влияния на деятельность предприятий и домашних хозяйств, то есть от эффективности так называемого трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики (далее - ТМДКП). Работа ТМДКП в России, как и в других странах, имеет свои особенности и во многом определяется уровнем развития тех или иных сегментов финансового рынка, а также сложившимися деловыми практиками.

В России изменение ключевой ставки Банком России почти мгновенно отражается в ставках сегмента овернайт денежного рынка, являющегося отправной точкой действия ТМДКП. В силу минимальной срочности операций однодневные ставки денежного рынка включают наименьшую премию за финансовые риски (процентный и кредитный риски, риск ликвидности) и их уровень может быть максимально близок к ключевой ставке. Банк России создает для этого условия, регулируя уровень банковской ликвидности через операции с кредитными организациями <1>. Среди всех сегментов денежного рынка Банк России наибольшее внимание уделяет сегменту межбанковских кредитов (МБК), так как ставки в смежных сегментах денежного рынка (рынок валютных свопов и рынок репо) могут колебаться под влиянием изменений спроса на иностранную валюту или ценные бумаги.

--------------------------------

<1> Описание системы инструментов денежно-кредитной политики Банка России размещено на официальном сайте Банка России в сети Интернет (www.cbr.ru) в разделе "Денежно-кредитная политика" (материал "Система инструментов денежно-кредитной политики").

Поскольку для банков многократное совершение краткосрочных операций на денежном рынке является альтернативой операциям на более длительный срок, ожидания относительно будущей динамики ставок денежного рынка влияют на ставки по средне- и долгосрочным операциям. Изменения этих ожиданий при повышении или снижении ключевой ставки в течение нескольких недель приводят к изменению ставок на рынке межбанковских кредитов, процентных деривативов, рынке ценных бумаг, то есть сегментах рынка, которые характеризуются высокими оборотами. Если изменение ключевой ставки ожидаемо участниками рынка, ставки по средне- и долгосрочным операциям могут отчасти корректироваться еще до изменения ключевой ставки и слабее реагировать на ее непосредственное повышение или снижение. В случае если на рынке преобладают ожидания дальнейшего изменения ключевой ставки в том же направлении, то последующая реакция ставок по операциям в финансовом секторе может быть более существенной.

Операции на денежном и фондовом рынках могут использоваться банками для размещения средств наряду с кредитными операциями, а для привлечения средств - наряду с депозитными. Поэтому при установлении ставок по кредитным и депозитным операциям банки учитывают ставки на соответствующие сроки, сложившиеся на денежном или фондовом рынке (межбанковские ставки, котировки процентных свопов, доходность ОФЗ), корректируя их на размер дополнительных расходов, связанных с кредитными и депозитными операциями, или рисков по этим операциям (приложение 7). Поскольку принятие решения об изменении условий стандартных кредитных и депозитных продуктов требует времени, причем разные банки принимают такие решения не синхронно, изменение ставок на депозитном и кредитном рынках может потребовать больше времени - до 3 - 6 месяцев.

В результате изменения ключевой ставки постепенно происходит ответная подстройка всего спектра процентных ставок в экономике по всей длине кривой доходности. Через процентные ставки центральный банк влияет на выбор участников экономических отношений между сбережениями и потреблением, что отражается на динамике депозитов и кредитов. Воздействие процентных ставок на объемы кредитования часто называют кредитным каналом. Формирование предпочтений к сбережению и заимствованиям влияет на внутренний спрос и в итоге на инфляцию. Изменение ключевой ставки в полной мере отражается на динамике потребительских цен на горизонте до 3 - 6 кварталов.

Канал процентных ставок и кредитный канал тесно связаны и достаточно хорошо работают в России. При этом сохраняется потенциал для их дальнейшего усиления по мере повышения роли депозитных и кредитных операций в формировании сбережений и заимствований в экономике. В частности, соотношение требований российских банков к национальной экономике и ВВП в России в 2 - 4 раза меньше, чем в странах ОЭСР, но мало отличается от значений других стран Восточной Европы, сопоставимых с Россией по уровню экономического развития. Усилению действия процентного и кредитного каналов в России будет способствовать дальнейшее развитие финансового рынка, повышение доверия к нему и расширение практики использования финансовых услуг хозяйствующими субъектами в России, в том числе под воздействием мер, принимаемых Банком России.

Изменение процентных ставок также отражается на стоимости активов, которыми обладают компании и домашние хозяйства, и, следовательно, на оценке ими собственного финансового положения, а также на возможности брать в долг под обеспечение имеющимися активами. Активы, как финансовые (акции, облигации), так и нефинансовые (недвижимость), в периоды снижения ставок растут в цене, а в периоды роста ставок дешевеют. Это, в свою очередь, влияет на решения собственников активов о потреблении, сбережениях и инвестициях, что в итоге транслируется в динамику внутреннего спроса. В России этот механизм пока работает слабо, с учетом того, что значительная часть населения не является постоянным участником финансового рынка, не имеет вложений в финансовые активы, а в деловых практиках реального сектора ограниченно применяются операции с ликвидными залогами, цены которых существенно зависят от уровня ставок. Роль данного канала постепенно будет возрастать по мере расширения спектра и доступности финансовых продуктов и услуг, развития инфраструктуры финансового рынка, повышения финансовой грамотности его участников, а также увеличения благосостояния российских граждан.

Процентные ставки внутри страны оказывают влияние на валютный курс через изменение привлекательности российских активов относительно зарубежных. При этом наряду со ставками воздействие на валютный курс оказывает широкий набор факторов, в том числе со стороны внешних условий. Как отмечено выше, динамика валютного курса отражается на стоимости импортных товаров, которые входят в потребительскую корзину, и, таким образом, на инфляции. Косвенный эффект изменений валютного курса связан с его влиянием на ценовую привлекательность отечественной продукции относительно импортной, которое приводит к изменению спроса и цен на эти группы товаров. Учитывая существенную долю импортных товаров в потребительской корзине в России, валютный курс является значимым фактором динамики цен. Эффект переноса изменения валютного курса в цены оценивается в 0,10 - 0,15, то есть при изменении валютного курса на 1% общая инфляция изменяется на 0,10 - 0,15 процентного пункта, что происходит в течение нескольких месяцев. При этом влияние пока является несимметричным: потребительские цены в большей мере реагируют на ослабление рубля, чем на его укрепление. Это связано с характером инфляционных ожиданий, которые еще остаются более чувствительными к факторам, оказывающим повышательное давление на цены, чем к факторам противоположного действия. По мере закрепления инфляционных ожиданий на низком уровне и повышения доверия к политике Банка России по поддержанию ценовой стабильности влияние колебаний валютного курса на динамику цен будет снижаться, как и степень асимметричности эффекта переноса (когда цены товаров сильнее реагируют на ослабление рубля, чем на его укрепление). Этому также будет способствовать продолжение постепенного снижения доли импорта в потреблении.

Меры центрального банка оказывают воздействие на инфляцию и экономические процессы в целом как через процентные ставки, так и через влияние на ожидания участников финансового рынка, предприятий и домашних хозяйств в отношении динамики цен и изменения финансовых условий. Этот канал играет важную роль, особенно учитывая, что наряду с изменением ключевой ставки приобретают значение прогнозы центрального банка, а также комментарии и заявления его представителей. В России возрастает роль информационных сигналов центрального банка при формировании ожиданий по динамике ставок на финансовом рынке, что позволяет оказывать дополнительное влияние на кривую доходности. При этом политика Банка России, в том числе публикуемые прогнозы, пока еще слабо влияет на инфляционные ожидания участников экономики, которые в основном ориентируются на прошлую или текущую динамику цен. Сохраняется большой потенциал для усиления действия данного канала, чему будет способствовать последовательная денежно-кредитная политика Банка России по закреплению инфляции вблизи 4%, сопровождаемая активной коммуникацией и разъяснительной работой.

Работа первого звена трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики: формирование ставок денежного рынка вблизи ключевой ставки

В 2017 г. происходила достаточно четкая передача сигнала от ключевой ставки к ставкам денежного рынка, что является операционной целью денежно-кредитной политики. Однодневные ставки межбанковского рынка MIACR и RUONIA формировались вблизи ключевой ставки: в январе - октябре их среднее абсолютное отклонение от нее составляло соответственно 0,23 и 0,26 процентного пункта (0,19 и 0,22 в целом за 2016 г.). При этом сохранялась высокая активность совершения операций между кредитными организациями на всех сегментах денежного рынка. В январе - октябре 2017 г. обороты сегмента овернайт межбанковского рынка в среднем находились около отметки 450 млрд руб., обороты в смежных сегментах однодневных свопов и репо - около 1650 и 800 млрд руб. соответственно. Такой существенный объем операций на денежном рынке по ставкам, близким к ключевой, свидетельствует, во-первых, о значимой роли этого рынка в перераспределении ликвидности между банками, и во-вторых, о том, что кредитные организации имеют основания рассматривать ключевую ставку в качестве отправной точки для определения процентных ставок по другим финансовым операциям, в том числе на более длительные сроки и для различных категорий участников финансового рынка (поскольку, как отмечено выше в данном разделе, банки могут совершать операции в разных сегментах финансового рынка). Сохранение высокой активности банков на денежном рынке отражает нормальную работу первого звена трансмиссионного механизма. При этом, как отмечено выше, Банк России формирует операционную цель денежно-кредитной политики именно для рынка МБК, принимая во внимание, что на ставки по операциям в смежных сегментах денежного рынка наряду с изменением ключевой ставки могут значимо влиять другие факторы, такие как колебания спроса на валюту и ценные бумаги.

Процентный коридор Банка России и ставка RUONIA

на срок 1 день (% годовых)

Важную роль в создании стимулов для формирования краткосрочных ставок денежного рынка вблизи ключевой ставки играют система инструментов Банка России и совершаемые в ее рамках операции с кредитными организациями <2>. Направление основных операций Банка России зависит от состояния ликвидности банковского сектора. В начале 2017 г. произошел переход от дефицита к профициту ликвидности банковского сектора - к ситуации, когда на корсчетах кредитных организаций в Банке России накапливается объем средств, превышающий потребности в них для целей выполнения обязательных резервных требований, а также для проведения текущих платежей и осуществления расчетов. Условия для этого перехода складывались в предыдущие два года под влиянием длительного и масштабного расходования ранее накопленных средств Резервного фонда. Заметный вклад в формирование профицита ликвидности внесли и мероприятия по санации банков, в рамках которых предоставлялись средства через Агентство по страхованию вкладов при действовавшем ранее механизме, а также предоставление Агентству по страхованию вкладов кредитов для выплат компенсаций вкладчикам банков с отозванной лицензией. Учитывая, что приток ликвидности в банковский сектор оказывает понижательное давление на ставки денежного рынка, Банк России для их сохранения вблизи ключевой ставки проводит операции по абсорбированию избыточной ликвидности. При этом данные операции не оказывают влияния на способность банков осуществлять кредитование или совершать иные виды сделок в рамках своей деятельности (приложение 10).

--------------------------------

<2> Описание системы инструментов денежно-кредитной политики Банка России размещено на официальном сайте Банка России в сети Интернет (www.cbr.ru) в разделе "Денежно-кредитная политика" (материал "Система инструментов денежно-кредитной политики").

Факторы формирования ликвидности банковского сектора

(накопленным итогом, трлн руб.)

Банк России с IV квартала 2016 г. перешел к регулярному проведению депозитных аукционов. В январе - октябре 2017 г. посредством этих операций Банк России в среднем еженедельно абсорбировал около 700 млрд руб. избыточных средств. Лимиты на депозитных аукционах, то есть максимальный объем средств, которые Банк России намеревался привлечь в депозиты, устанавливались с учетом влияния факторов формирования ликвидности банковского сектора, в том числе бюджетных потоков и средств, выделяемых на санацию банков. При этом сумма лимита могла существенно изменяться от недели к неделе, что связано с высокой волатильностью, свойственной автономным факторам формирования ликвидности - прежде всего изменению наличных денег в обращении и бюджетным потокам. Например, в отдельные периоды отток средств из банковского сектора достигал 700 - 800 млрд руб., что требовало соответствующей корректировки лимита депозитных аукционов <3>.

--------------------------------

<3> Информация о лимитах на недельных аукционах Банка России и прогнозе факторов формирования ликвидности на предстоящую неделю публикуется Банком России на странице "Прогноз факторов формирования ликвидности банковского сектора для определения лимита по рыночным операциям Банка России на срок 1 неделя" (http://www.cbr.ru/statistics/?PrtID=pffl&pid=idkp_br&sid=itm_39 643) в подразделе "Ликвидность банковского сектора и инструменты денежно-кредитной политики" раздела "Статистика" официального сайта Банка России.

Для смягчения влияния на потребность банков в ликвидности высокой волатильности автономных факторов ее формирования используется механизм усреднения обязательных резервов. Он позволяет кредитным организациям поддерживать обязательные резервы на корсчетах в Банке России в соответствии с нормативами в среднем за период, составляющий четыре или пять недель <4>, а не каждый день. Это дает возможность кредитным организациям в рамках установленных нормативов гибко управлять объемом средств на корсчетах, снижая уровень в периоды оттока ликвидности и, напротив, повышая - в периоды существенного притока ликвидности. Текущие нормативы обязательных резервов (при обеспечении возможности поддерживать 80% от нормативной величины обязательных резервов на корсчетах) установлены на уровне, обеспечивающем банковскому сектору высокую степень защиты от значительных и непредсказуемых изменений объема ликвидности банковского сектора. В 2017 г. объем средств, которые кредитные организации должны были в среднем за период усреднения поддерживать на корсчетах, составлял 1,7 - 1,9 трлн руб. (еще 0,5 трлн руб. банки должны были держать на специальных счетах для хранения обязательных резервов, средства на которых банкам не доступны для текущих расчетов). Их было достаточно для того, чтобы банковский сектор мог нормально проводить платежи, связанные с изменениями наличных денег в обращении и бюджетными потоками <5>. Другим инструментом сглаживания непредсказуемого влияния автономных факторов формирования ликвидности являются аукционы "тонкой настройки". В первой половине 2017 г. аукционы "тонкой настройки" проводились Банком России точечно и не в каждом периоде усреднения. С августа потребность в их проведении возросла в результате притока ликвидности в банковский сектор за счет операций Фонда консолидации банковского сектора.

--------------------------------

<4> График периодов усреднения публикуется ежегодно в подразделе "График периодов усреднения обязательных резервов" раздела "Денежно-кредитная политика" официального сайта Банка России.

<5> Для банков с базовой лицензией Банк России установил пониженные нормативы обязательных резервов: 1% по рублевым обязательствам перед физическими лицами и иным обязательствам.

Требования Банка России к кредитным организациям

по инструментам рефинансирования/обязательства Банка

России перед кредитными организациями по инструментам

абсорбирования избыточной ликвидности (на начало

операционного дня, трлн руб.)

На трехлетнем горизонте сохранится профицит ликвидности банковского сектора, ожидается увеличение его объема с 1,8 - 2,3 трлн руб. на конец 2017 г. до 2 - 3 трлн руб. по итогам 2020 года. Фактическая динамика будет зависеть прежде всего от объемов финансирования дефицита бюджета из средств суверенных фондов. Изменение механизма санации кредитных организаций, предполагающее переход к прямому участию Банка России в капитале кредитных организаций, не приведет к существенному изменению характера влияния мер по оздоровлению банковского сектора на процесс формирования банковской ликвидности.

В условиях профицита ликвидности Банк России продолжит проведение депозитных аукционов на регулярной основе, обеспечивая сохранение ставок МБК вблизи ключевой ставки. Наряду с депозитными аукционами, Банк России будет абсорбировать наиболее устойчивую часть избыточной ликвидности с помощью собственных трехмесячных купонных облигаций (КОБР), первый тестовый выпуск которых был проведен в августе 2017 года. Объем размещения составил 150 млрд рублей. По итогам размещения второго выпуска КОБР по состоянию на начало ноября Банк России абсорбировал еще порядка 220 млрд рублей. По мере увеличения структурного профицита ликвидности объем абсорбирования средств за счет выпуска КОБР будет возрастать.

Банк России продолжит начатый в 2017 г. процесс постепенного сужения круга активов, которые могут служить обеспечением по операциям рефинансирования. Реализация этого решения будет происходить поэтапно, начиная со снижения поправочных коэффициентов/повышения дисконтов по отдельным группам активов. Банк России применяет так называемый контрциклический подход к перечню активов, принимаемых в качестве обеспечения по операциям. Это значит, что данный перечень расширяется при растущем дефиците ликвидности, когда большинство кредитных организаций обращаются к операциям рефинансирования центрального банка, и сужается - при профиците ликвидности, когда операции рефинансирования практически ими не востребованы. Банк России использует данный подход в том числе для того, чтобы ограничить косвенное влияние, которое оказывает включение активов в список обеспечения по операциям центрального банка на оценку качества данных активов участниками рынка.

При принятии решений об изменении подходов к обеспечению, принимаемому по операциям рефинансирования, Банк России оценивает изменение объема обеспечения не только на уровне банковского сектора в целом, но и для отдельных кредитных организаций. В условиях структурного профицита ликвидности потребность в обеспечении для привлечения средств у банков невелика, поэтому сокращение Ломбардного списка в рамках реализуемого Банком России контрциклического подхода к обеспечению по операциям денежно-кредитной политики не несет рисков для банковского сектора.

Продолжая работать в рамках сформированной в последние годы системы инструментов, Банк России будет предпринимать дальнейшие шаги по организации простого и удобного доступа банков к своим инструментам. Это будет реализовано в том числе через упрощение процедуры и повышение оперативности проведения операций, переход на электронный документооборот.

В частности, в 2017 г. повышение доступности инструментов было обеспечено за счет изменения временного регламента проведения операций, а именно продления времени приема заявлений и заключения сделок <6>. В начале 2018 г. Банк России планирует упростить процедуры проведения депозитных и кредитных операций. Тогда любая кредитная организация сможет принять участие в депозитных операциях (ранее доступ к депозитным операциям был ограничен для ряда банков). При этом вместо прежней процедуры обмена заявками, которая требовала времени, банк сразу будет направлять средства на свой депозитный счет, не дожидаясь встречного действия от Банка России. Изменение внутренних процедур в Банке России приведет к тому, что депозитные соглашения и кредитные договоры с банками будут заключаться быстрее, а решения о внесении изменений в них смогут приниматься более оперативно <7>. В Банке России также начата работа по созданию личных кабинетов кредитных организаций - контрагентов Банка России, на основе которых также будет осуществляться электронный документооборот при проведении операций денежно-кредитной политики.

--------------------------------

<6> В феврале 2017 г. время заключения сделок репо продлено с 17.00 до 18.00 мск. В мае 2017 г. продлено время подачи заявлений на получение кредитов: в электронном виде с 17.00 до 19.00 мск, в бумажном виде в Москве с 16.00 до 17.00 мск, в других регионах - с 16.00 до 19.00 местного времени.

<7> По оценкам, максимальный срок заключения депозитных договоров с банками сократится с 15 до 10 дней.

Возможности банков по управлению средствами на корсчетах существенно расширятся с переходом на новую платежную систему, который намечен на середину 2018 года. Создание единого платежного пространства позволит банкам любого региона управлять средствами на корсчетах в течение всего операционного дня, а не только во время работы территориальных управлений или отделений Банка России, где у них или их филиалов открыты корсчета. Кроме того, кредитные организации смогут принимать участие в отдельном завершающем сеансе урегулирования ликвидности. В этом сеансе предусмотрено проведение платежей только банками. Это позволит им после проведения всех клиентских платежей урегулировать свою позицию по ликвидности, сформированную по итогам операционного дня, на межбанковском рынке, а также привлечь или разместить средства в Банке России. Новая платежная система не только повысит возможности банков по управлению своими средствами, но и будет способствовать усилению механизмов формирования ставки денежного рынка вблизи ключевой ставки, то есть достижению операционной цели денежно-кредитной политики.

Для обеспечения бесперебойной работы денежного рынка и банковского сектора в целом, сохранения доверия его участников друг к другу Банк России принимает специальные меры для решения возможных временных проблем с ликвидностью у кредитных организаций. Для этого в 2017 г. Банк России ввел специальный инструмент - механизм экстренной поддержки ликвидности кредитных организаций (МЭПЛ). Банк России будет применять этот механизм в исключительных случаях к банкам, испытывающим временные проблемы с ликвидностью, с учетом их финансовой устойчивости, а также системной значимости. МЭПЛ может использоваться только в случае, когда у банка отсутствуют иные источники привлечения средств, в том числе по инструментам денежно-кредитной политики. Решения о предоставлении средств принимаются Банком России в индивидуальном порядке. При этом Банк России не берет на себя обязательств предоставлять ликвидность в рамках этой программы любой обратившейся кредитной организации. Обязательным условием предоставления средств является наличие плана решения возникших проблем с ликвидностью (стратегии "выхода") в течение срока предоставления средств и положительная оценка возможности решения этих проблем со стороны Банка России. Наличие данного механизма позволит Банку России в случае необходимости оказать поддержку финансово стабильному банку и предотвратить развитие негативных тенденций на денежном и финансовом рынках в целом, обеспечивая бесперебойную работу трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.

Изменения в трансмиссионном механизме денежно-кредитной политики

Изменение краткосрочных ставок денежного рынка вслед за ключевой ставкой с разной скоростью и в разных пропорциях транслируется в процентные ставки по операциям на более длительные сроки во всех сегментах финансового рынка. При этом их динамика также в значительной мере зависит от ожиданий участников рынка в отношении дальнейшего движения ключевой ставки, которые в том числе формируются под влиянием риторики центрального банка. В 2017 г. заметно возросла роль информационных сигналов Банка России, их влияние на процентные ставки по операциям на длительные сроки усилилось. В IV квартале 2016 г. и в первые месяцы 2017 г. при сохранении ключевой ставки неизменной сформировались ожидания ее уменьшения под воздействием соответствующих информационных сигналов в пресс-релизах по итогам заседания Совета директоров Банка России. Это отражалось в котировках процентных деривативов <8>, которые плавно снижались под влиянием изменения ожиданий. В том же направлении корректировалась и доходность облигаций, что влияло на стоимость привлечения средств корпоративными заемщиками.

--------------------------------

<8> Котировки процентных деривативов отражают ожидания участников рынка относительно будущей траектории ключевой ставки.

Динамика котировок процентных деривативов и доходности

корпоративных облигаций (% годовых)

Наряду с усилением роли информационных сигналов Банка России в формировании кривой доходности на финансовом рынке, в 2017 г. в российском финансовом секторе наблюдаются определенные тенденции, влияющие на механизмы формирования стоимости заимствований для конечных заемщиков, депозитные ставки и, соответственно, трансмиссию денежно-кредитной политики.

Одной из таких тенденций является растущая роль облигаций на российском финансовом рынке. Так, за январь - сентябрь 2017 г. российские нефинансовые организации нарастили обязательства по облигациям на 711 млрд руб., что почти вдвое превышает прирост портфеля банковских кредитов этой категории заемщиков. Тем не менее основной объем заимствований нефинансовых организаций по-прежнему формировался за счет кредитов. Общий объем банковских кредитов нефинансовых организаций на начало октября 2017 г. в 5 раз превышал рыночный портфель облигаций нефинансовых эмитентов.

Новая информация в течение нескольких дней транслируется в котировки облигаций, учитывая, что они отличаются от кредитов относительно высокой ликвидностью. Это влияет как на доходы инвесторов, так и на стоимость привлечения средств посредством выпуска облигаций. В результате на рынке облигаций изменения денежно-кредитной политики отражаются намного быстрее, чем на кредитном рынке, где из-за длительного периода согласования условий каждого отдельного кредитного договора кредитные ставки могут реагировать на изменение ключевой ставки с лагом в несколько месяцев. Поэтому растущая роль облигаций в российском финансовом секторе способствует ускорению трансмиссии импульсов денежно-кредитной политики на ставки по заимствованиям конечных заемщиков.

Структура обязательств российского корпоративного сектора

(трлн руб.)

В ближайшие годы можно ожидать сохранения тенденции к замещению кредитов облигациями. Этому будут способствовать, с одной стороны, совершенствование финансовой политики предприятий и более активное использование ими рынка ценных бумаг в качестве источника заимствований, а с другой - усиление вовлеченности в операции на данном рынке населения, которое станет рассматривать облигации как альтернативу банковским депозитам. Указанные процессы будет поддерживать расширение финансовой грамотности и доступности финансовых услуг всем участникам рынка. Важную роль будут играть и действия Банка России, направленные на развитие рынка облигаций, повышение его транспарентности и эффективности, расширение возможностей по выпуску ценных бумаг, обеспеченных портфелями активов. Развитие рынка таких ценных бумаг будет способствовать повышению доступности финансовых ресурсов для широкого круга заемщиков, повышая ликвидность требований по розничным кредитам и кредитам субъектам малого и среднего бизнеса.

По мере расширения рынка облигаций влияние денежно-кредитной политики на параметры операций конечных заемщиков продолжит усиливаться. Этому также будет способствовать развитие финансовых инструментов с плавающими ставками, привязанными к ключевой ставке Банка России. В частности, такой подход применяется Банком России в отношении собственных инструментов на длительные сроки для того, чтобы обеспечить более оперативное изменение процентных ставок по ним при повышении или снижении ключевой ставки.

Еще одной тенденцией в развитии трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в анализируемый период стала растущая роль небанковских финансовых организаций, при посредничестве которых средства поступали от банков в экономику. За январь - сентябрь 2017 г. портфель банковских кредитов финансовым организациям увеличился более чем на 20%. Растущая доля средств банков, поступающих в экономику при посредничестве небанковских финансовых организаций, способствовала повышению доступности финансовых ресурсов для широкого круга заемщиков. Финансовые организации, ориентированные на специфические сегменты рынка финансовых услуг (такие как лизинг или факторинг), могут использовать специализированные модели управления риском. При этом постепенный рост значимости таких организаций делает финансовый рынок и каналы трансмиссии импульсов денежно-кредитной политики на стоимость заимствований для конечного заемщика более многообразными.

Годовые темпы прироста отдельных элементов банковских

активов и обязательств (%)

Дедолларизация банковских активов и обязательств - еще одна устойчивая тенденция в финансовом секторе, сохранявшаяся в 2017 году. Объемы валютных операций на всех основных сегментах кредитно-депозитного рынка снижались. В результате долларизация депозитов населения и организаций устойчиво приближалась к локальным минимумам 2013 года. Снижение долларизации происходило в первую очередь за счет изменения объемов операций, а не валютной переоценки, учитывая, что курс рубля в 2017 г. был ниже, чем в 2013 году. Замещение валютных депозитов рублевыми может свидетельствовать о растущем доверии к национальной валюте. Увеличение долей рублевых активов и обязательств участников финансового рынка, ставки по которым определяются денежно-кредитной политикой Банка России, создает условия для усиления в перспективе ее влияния на решения хозяйствующих субъектов о потреблении, сбережениях, заимствованиях и в конечном счете на внутренний спрос и инфляцию.

Благодаря осторожному подходу Банка России к снижению ключевой ставки депозитные ставки понижались плавно. На протяжении 2016 - 2017 гг. они превышали фактический уровень инфляции, сохраняя привлекательность для частных вкладчиков. Это сдерживало отход населения от сберегательной модели поведения, сопровождавший восстановление экономической активности. Годовые темпы прироста общего объема депозитов населения хотя и постепенно снижались, но не опускались ниже 8%, что заметно опережает рост остатков на банковских счетах организаций.

Еще одним важным фактором, определяющим ситуацию на кредитном и депозитном рынках в 2017 г., является неоднородность и неустойчивость снижения инфляционных ожиданий и связанная с этим оценка банками процентного риска, что отражается на динамике процентных ставок на разные сроки. В первом полугодии 2017 г. на кредитном рынке банки опережающими темпами снижали ставки по краткосрочным операциям, а на депозитном рынке - по долгосрочным. Такая динамика ставок может объясняться стремлением банков избежать процентных рисков как в случае закрепления инфляции вблизи 4% (в этом случае процентный риск связан с долгосрочными депозитами, привлеченными по высоким ставкам), так и в случае возобновления роста инфляции (в этом случае источником процентного риска являются выданные по низким ставкам долгосрочные кредиты). По мере усиления уверенности в закреплении инфляции на стабильно низком уровне банки более активно снижали ставки по долгосрочным кредитам. В результате средняя ставка по краткосрочным рублевым кредитам нефинансовым организациям в июне - августе 2017 г. была на 1,4 процентного пункта ниже, чем в IV квартале 2016 года. Ставка по долгосрочным кредитам нефинансовым организациям за тот же период снизилась на 1,6 процентного пункта. На депозитном рынке долгосрочные ставки также снижались опережающими темпами по сравнению с краткосрочными (на 0,7 и 0,6 процентного пункта соответственно). Опережающее снижение долгосрочных ставок отражает преобладание в банковском секторе ожиданий уверенного закрепления инфляции на низком уровне и, как следствие, дальнейшего снижения краткосрочных ставок на внутреннем финансовом рынке.

Предпосылки для снижения долгосрочных кредитных ставок создает и сохраняющийся потенциал для дальнейшего уменьшения ключевой ставки Банком России в ближайшие годы с текущего уровня 8,25% до 6,00 - 7,00% годовых. По уточненным оценкам Банка России, этот уровень ключевой ставки соответствует равновесной в российских условиях реальной ставке процента 2 - 3%. При такой реальной ставке процента денежно-кредитная политика будет нейтральной при условии, что инфляционные ожидания существенно не реагируют на проинфляционные факторы. Хотя инфляционные ожидания в России постепенно снижаются, этот процесс происходит медленно и неустойчиво. Даже на фоне существенного снижения темпов роста потребительских цен в 2017 г. инфляционные ожидания остаются высокочувствительны к временным всплескам роста цен на отдельные категории товаров. В этих условиях для снижения инфляции на предыдущем этапе и последующего ее закрепления вблизи 4% требуется сохранение реальной процентной ставки выше 2 - 3%. Это одна из причин, по которой Банк России характеризует свою политику как умеренно жесткую. По мере уменьшения инфляционных ожиданий и снижения их реакции на временные факторы продолжится постепенное снижение ключевой ставки до указанных уровней и переход от умеренно жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике. При наличии уверенности участников рынка в отношении динамики будущей инфляции это могло бы создать предпосылки для формирования кредитных ставок на длинные сроки ниже ставок на короткие сроки в однородных сегментах рынка.

Еще одной особенностью формирования денежно-кредитных условий в 2017 г., как и в 2016 г., является сохраняющийся консервативный подход участников финансового рынка к оценке рисков и, соответственно, низкая склонность к риску кредиторов и заемщиков. Банки продолжали проводить жесткий отбор заемщиков (смягчая неценовые условия кредитования довольно медленно). Заемщики, в свою очередь, избегали чрезмерного наращивания долговой нагрузки, накопленный уровень которой оставался относительно высоким как для экономики в целом, так и для компаний реального сектора (приложение 8). Домашние хозяйства в основном придерживались сберегательной модели, чему способствовали положительные реальные процентные ставки, а начавшееся в 2017 г. увеличение потребления в основном происходило за счет роста доходов. Перечисленные факторы, наряду с умеренно жесткой денежно-кредитной политикой, формировали условия для сдержанного восстановления кредитной активности, не приводящей к формированию рисков в реальном и финансовом секторах, а также инфляционного давления. На текущем этапе консерватизм участников экономических отношений во многом оправдан и создает предпосылки для сбалансированного восстановления экономики и закрепления инфляции вблизи 4%.

Меры Банка России, способствующие улучшению работы трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики

В дальнейшем повышению четкости и увеличению широты передачи импульса от ключевой ставки к процентным ставкам в экономике, усилению роли информационных сигналов Банка России будут способствовать развитие и укрепление устойчивости финансового рынка. Банк России предпринимает действия, направленные на повышение его ликвидности, расширение круга участников, снижение издержек и кредитных рисков по совершаемым сделкам, совершенствует правовые основы его регулирования.

В 2017 г. для повышения ликвидности денежного рынка Банк России оказал содействие запуску нового сегмента денежного рынка Московской Биржи, обеспечением на котором выступают клиринговые сертификаты участия (КСУ). Запуск сделок с КСУ будет способствовать снижению издержек участников рынка за счет сокращения затрат на работу с обеспечением по сделкам, учитывая, что КСУ позволяют объединить имущество в пуле активов и снизить число трансакций с ним. С начала 2017 г. объем сделок с КСУ увеличился с 1 - 2 до 50 - 60 млрд рублей. Вместе с тем КСУ являются относительно новым инструментом для участников финансового рынка. По мере адаптации банков к данному сегменту рынка его обороты продолжат увеличиваться. Кроме того, принято решение о допуске на денежный рынок корпоративных участников <9>, что создаст условия для более эффективного перераспределения средств на нем, в том числе с участием некредитных финансовых организаций.

--------------------------------

<9> В январе 2017 г. Банк России зарегистрировал соответствующую редакцию правил допуска к участию в торгах Московской Биржи.

Кроме того, с июня 2017 г. сделки репо с Банком России стали заключаться на Московской Бирже с системой управления обеспечением через Национальный расчетный депозитарий. Таким образом, у кредитных организаций появилась возможность и здесь работать с корзиной обеспечения, то есть подавать на участие в репо с Банком России одну заявку, а не несколько заявок по разным видам принимаемых ценных бумаг, и при необходимости заменять переданные в обеспечение ценные бумаги. Вместе с тем в условиях структурного профицита ликвидности потребность банков в рефинансировании очень невелика. Банк России не проводит регулярно аукционов репо, совсем небольшое число банков обращаются к репо постоянного действия, как и к Ломбардным кредитам и кредитам, обеспеченным нерыночными активами. В этих условиях объем операций репо с Банком России, совершаемых через Московскую Биржу с корзиной ценных бумаг, незначителен.

Банк России проводит мероприятия по развитию рынка производных финансовых инструментов (ПФИ). В 2017 г. Банк России продолжил осуществлять оценку качества формирования финансовых индикаторов и их администраторов на финансовом рынке, поскольку их надежность чрезвычайно важна для развития срочного рынка и появления инструментов хеджирования рыночных рисков с использованием указанных индикаторов <10>.

--------------------------------

<10> Так, в 2016 г. Банк России принял решение о признании удовлетворительным качества формирования финансового индикатора MOEX USD/RUB FX FIXING и качества функционирования его администратора ПАО "Московская Биржа ММВБ-РТС". В 2017 г. также были признаны удовлетворительными качество формирования финансового индикатора MosPrime Rate и качество его администратора СРО "Национальная финансовая ассоциация". Данный индикатор широко используется участниками рынка в качестве базиса процентных деривативов.

Банк России также проводит реформу внебиржевого рынка ПФИ <11>, которая направлена на повышение устойчивости данного сегмента рынка и расширение круга его участников. В частности, этому будет способствовать перевод стандартизированных внебиржевых деривативов на централизованный клиринг, что позволяет минимизировать кредитные риски по сделкам. При этом для внебиржевых ПФИ, в отношении которых не осуществляется централизованный клиринг, планируется введение маржинальных требований, которые предполагают внесение залога участниками рынка по занятым позициям. Это снижает чувствительность рынка к действию негативных внешних факторов за счет снижения числа необеспеченных открытых позиций и возможности использования обеспечения для покрытия обязательств по сделкам. Расширение круга участников и снижение рисков рынка ПФИ будут способствовать повышению ликвидности рынка процентных деривативов, которые отражают усредненные ожидания будущих процентных ставок всех участников рынка, что усилит доверие к ним.

--------------------------------

<11> В соответствии с обязательствами России, принятыми в рамках G20.

Наряду со ставками Банка России, ожиданиями их изменения, макроэкономическими, в том числе инфляционными рисками, на ставки по кредитным и депозитным операциям банков влияет широкий спектр других факторов: кредитные риски по конкретным заемщикам, трансакционные издержки, уровень конкуренции на конкретном сегменте рынка (приложение 7). Действия Банка России по обеспечению устойчивости финансового сектора, повышению доступности финансовых услуг, стимулированию технологического развития российской финансовой системы <12>, помимо прочего, обеспечивают снижение трансакционных издержек, операционных рисков участников рынка и повышение эффективности их деятельности. На это же направлены меры Банка России по стимулированию конкуренции в финансовом секторе, а также оптимизации регуляторной нагрузки в соответствии с масштабом деятельности (в частности, через готовящееся внедрение системы пропорционального регулирования банков). В результате можно ожидать повышения прозрачности ценообразования на кредитном и депозитном рынках, что будет способствовать четкости передачи сигнала от ключевой ставки к финансовому сектору и далее в экономику.

--------------------------------

<12> В том числе разработка стандартизированных подходов к дистанционному обслуживанию физических лиц и кредитованию МСП, развитие электронного документооборота (подробнее см. раздел II.2 Годового отчета Банка России за 2016 г.).

3. УСЛОВИЯ РЕАЛИЗАЦИИ И ОСНОВНЫЕ МЕРЫ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В 2017 ГОДУ

Денежно-кредитная политика Банка России в 2017 году - преемственность подхода

В период мощных внешних шоков, продолжавшихся вплоть до I квартала 2016 г., для Банка России на первом плане стояла задача обеспечения финансовой стабильности наряду со снижением инфляции с высоких уровней, при этом не допуская чрезмерного охлаждения российской экономики. По мере стабилизации ситуации, адаптации экономики к негативным внешним условиям, проявления восстановительных процессов в 2016 г. Банк России в основном мог сконцентрироваться на задаче снижения инфляции и закрепления ее вблизи 4%. Задачи сохранения финансовой стабильности и оценка рисков экономического спада оставались объектом пристального внимания Банка России, но они уже не стояли настолько остро, как в предыдущие два года.

При этом Банк России постепенно создавал предпосылки для формирования устойчивой тенденции к снижению темпов роста потребительских цен, поддерживая умеренно жесткие денежно-кредитные условия. Учитывая, что решения по ключевой ставке отражаются на динамике инфляции на горизонте одного года - полутора лет, произошедшее снижение темпов роста потребительских цен к уровням, близким к 4%, в 2017 г. является также результатом денежно-кредитной политики, проводившейся и в 2016 году.

В 2017 г. Банк России проводит денежно-кредитную политику, следуя принципам, заявленным ранее в Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики, и учитывая складывающиеся экономические тенденции.

Банк России по-прежнему придерживается взвешенного подхода к принятию решений, основанного на оценке баланса рисков. Это значит, что, обеспечивая снижение и закрепление инфляции вблизи 4%, Банк России учитывает влияние ключевой ставки на стабильность финансового и реального секторов экономики и стремится внести вклад в создание условий для устойчивого экономического роста, не сопровождающегося накоплением рисков и дисбалансов.

Элементом взвешенного подхода также является опора в принятии решений на долгосрочные тенденции и факторы длительного действия, а не краткосрочные события. Эффекты действия различных факторов оцениваются Банком России в рамках макроэкономического прогноза. При этом Банк России придерживается консервативного взгляда при формировании предпосылок макроэкономического прогноза, что предупреждает недооценку рисков как для инфляции, так и для экономического роста при принятии решений по ключевой ставке.

Кроме того, Банк России придает большое значение последовательности и прозрачности своих действий, что способствует формированию не только ценовой стабильности, но и предсказуемости изменения финансовых условий и формированию доверия к политике центрального банка.

Оценка внешнеэкономических факторов

Хотя череда крупных внешних шоков завершилась в начале 2016 г., конъюнктура мировых финансовых и товарных рынков оставалась одним из основных источников неопределенности, в том числе на фоне внешнеполитических событий, перехода ФРС США к нормализации своей политики и сопутствующего изменения ожиданий, неоднозначности оценки перспектив развития экономики Китая. Важным фактором, оказавшим влияние на динамику глобальных рынков энергоносителей, стало заключение между странами - экспортерами нефти соглашения об ограничении ее добычи в декабре 2016 г. и его продление в мае 2017 года. Достаточно высокая дисциплина соблюдения установленных ограничений участниками соглашения оказывала заметную поддержку ценам на нефть на протяжении 2017 года. В январе - августе 2017 г. она сложилась в среднем на уровне около 50 долл. США за баррель. Вместе с тем, придерживаясь консервативного подхода, Банк России продолжал опираться в своих решениях по ключевой ставке на базовый сценарий с ценой на нефть 40 долл. США за баррель <1>, учитывая ряд факторов, которые в перспективе создавали предпосылки к формированию равновесия на рынке нефти при ценах существенно ниже текущих. Среди них - быстрый рост добычи на сланцевых месторождениях США, возможное восстановление добычи со стороны Ливии и Нигерии, риски существенного замедления экономики Китая. Кроме того, точкой неопределенности в середине года являлись перспективы самих соглашений об ограничении добычи, которые первоначально действовали до июня (теперь эта точка сместилась на март 2018 г.). Высокая вероятность коррекции цен на нефть создавала риски увеличения курсовых, инфляционных ожиданий, что могло привести к ускорению инфляции, снижению привлекательности сбережений в рублях, что требовало от Банка России осторожного подхода к снижению ключевой ставки в 2017 году.

--------------------------------

<1> С июня 2017 г. в прогнозах рассматривается цена на нефть в реальном выражении, то есть в ценах 2017 г. с учетом индексации на инфляцию в странах - торговых партнерах России начиная с 2018 года.

Динамика мировых цен на основные товары российского

экспорта (январь 2013 г. = 100%)

Изменение премии за риск в России и в странах

с формирующимися рынками <*> (базисных пунктов)

Динамика основных компонентов платежного баланса <*>

(млрд долл. США)

Еще одним внешним фактором, который учитывал Банк России, был существенный рост интереса внешних инвесторов к вложениям в активы стран с формирующимися рынками, в том числе России, который сохранялся при небольших локальных колебаниях в течение всего года и способствовал сокращению отрицательного сальдо финансового счета платежного баланса. С одной стороны, формированию такой тенденции способствовало ослабление как опасений в отношении перспектив роста экономики Китая, так и в некоторой степени ожиданий существенного изменения макроэкономической, в том числе денежно-кредитной политики США после президентских выборов. С другой стороны, существенный приток портфельных инвестиций в Россию был также связан с ростом ее привлекательности относительно других стран с формирующимися рынками, в том числе на фоне последовательной макроэкономической политики, более раннего, чем прогнозировалось, запуска восстановительных процессов, снижения инфляции. В отдельные периоды года расширению притока капитала в Россию способствовало усиление ожиданий снижения ключевой ставки Банком России и, соответственно, роста фондовых рынков в России. Банк России внимательно отслеживал характер и объемы потоков капитала, оценивая их фактическую и ожидаемую реакцию на изменения ключевой ставки, а также возможные риски разворота потока капиталов для ценовой и финансовой стабильности. В целом наблюдавшиеся процессы не создавали значимых угроз, учитывая в том числе заметное снижение волатильности курса рубля и его чувствительности к внешним факторам, включая динамику цен на нефть. При этом в 2017 г. в условиях сохранения санкций экономика успешно справлялась с обслуживанием внешних обязательств. Потребность кредитных организаций в операциях рефинансирования в иностранной валюте, которые были введены Банком России в 2014 г. в целях поддержания финансовой стабильности в период внешних шоков, продолжала снижаться. Осенью 2017 г. банки полностью погасили задолженность по данным операциям.

Динамика курса рубля и цены на нефть марки Urals

Тенденция к укреплению рубля, которая преобладала в январе - сентябре 2017 г., в основном сформировалась под влиянием фундаментальных факторов, определяющих спрос на национальную валюту через спрос на товары, услуги и финансовые активы страны. Основными факторами укрепления рубля в 2017 г. были повышательная динамика цен на нефть и сопутствующий приток валютной выручки экспортеров, а также сохранение существенного положительного дифференциала процентных ставок внутри страны и за рубежом, что наряду со значительным улучшением ситуации в российской экономике способствовало повышению привлекательности России для инвесторов. Эпизоды краткосрочного и небольшого отклонения курса рубля от фундаментального в сторону укрепления под влиянием настроений и ожиданий на глобальных рынках, а также внутригодовых колебаний объемов продаж валютной выручки экспортерами не оказывали значимого влияния на внутренние условия в финансовом и реальном секторах.

Преобладающая в течение года тенденция к укреплению рубля внесла заметный вклад в снижение годовой инфляции. По оценкам, вклад укрепления рубля в снижение годовой инфляции в октябре составил около 1 процентного пункта.

Банк России также учитывал косвенное влияние динамики цен на энергоносители, которое проявляется в изменении цен производителей в добыче полезных ископаемых. Это, в свою очередь, влияет на цены производителей в перерабатывающих отраслях, в том числе под воздействием изменения затрат на топливо, энергию, сырье, что с течением времени переносится в потребительские цены. Увеличение цен производителей в добыче полезных ископаемых в начале 2017 г. под влиянием роста цен на нефть в результате заключения соглашений об ограничении добычи привело к некоторому росту давления на потребительские цены со стороны издержек, но его вклад в годовую инфляцию, по оценкам, небольшой - до 0,2 процентного пункта в сентябре 2017 г., что существенно меньше дезинфляционного вклада укрепления рубля.

Оценка действия временных факторов

Банк России закладывал консервативные предпосылки в прогноз и в части внутренних условий, особенно оценивая влияние временных факторов. По итогам хорошего урожая 2016 г. сформировались высокие запасы сельскохозяйственной продукции, которые привели к не характерной для этого времени года динамике цен на плодоовощную продукцию в первые месяцы 2017 года. Банк России учитывал данный эффект в прогнозах, но по факту темпы роста цен на данную группу товаров снизились более существенно, чем ожидалось.

Данный фактор, а также заметное укрепление рубля ускорили приближение инфляции к 4% относительно прогнозов Банка России. Уже в марте 2017 г. инфляция составила 4,3%, снизившись с 5,4% в декабре 2016 года. Вместе с тем Банк России принимал во внимание временную природу данных факторов в том смысле, что направление их действия может быстро смениться на противоположное. Именно поэтому в прогноз закладывались консервативные предпосылки по этим факторам. В частности, к лету укрепление рубля временно прекратилось, хотя рубль оставался крепче, чем годом ранее. Были исчерпаны запасы отечественных овощей урожая 2016 г., ухудшились виды на урожай в связи с неблагоприятными погодными условиями весеннего сева, что привело к временному ускорению роста цен на плодоовощную продукцию в мае - июне. В июле - октябре поступление нового урожая овощей и фруктов, объемы которого превысили ожидания рынка, привело к снижению цен на них. В 2017 г. также получен рекордный урожай зерновых и зернобобовых культур. При наличии дефицита складских хранилищ это привело к дополнительному росту предложения на рынке и отразилось в снижении цен производителей сельскохозяйственной продукции, что, в свою очередь, повлияло на динамику цен производителей пищевой промышленности и потребительских цен на продукты питания. В результате продовольственная инфляция существенно замедлилась - до 1,6% в октябре. Соответствующий вклад в годовую инфляцию оценивается в -0,3 процентного пункта. Это внесло основной вклад в отклонение общей годовой инфляции, которая составила 2,7% в октябре, вниз от прогноза. В своих решениях Банк России рассматривал эти тенденции как временные, учитывая, что в дальнейшем возможны колебания цен на продовольственные товары как вверх, так и вниз, что будет зависеть в том числе от качества и сохранности урожая.

Инфляция и ее компоненты (в процентных пунктах

к соответствующему периоду предыдущего года)

Оценка факторов длительного действия

Надежной основой для последовательного замедления инфляции являются факторы длительного действия, которые Банк России рассматривал в первую очередь, принимая решение по ключевой ставке. К ним относятся характер и скорость восстановления потребительского спроса относительно возможностей производства, а также изменения инфляционных ожиданий населения и бизнеса.

Основным фактором длительного действия, который внес значимый вклад в снижение инфляции до уровней, близких к 4%, являлась сдержанная динамика потребительского спроса, которая формировалась под влиянием умеренно жестких денежно-кредитных условий. Восстановление потребительского спроса следовало за расширением производства, но не опережало его, что создавало предпосылки для замедления темпов роста потребительских цен. Это отразилось в следующих тенденциях.

Российский производственный сектор продемонстрировал устойчивость и более выраженную способность адаптироваться к внешним шокам, что отражалось в менее глубоком спаде и более раннем запуске позитивных тенденций в динамике выпуска товаров и услуг (с III квартала 2016 г.), чем прогнозировалось. Это стало результатом действия комплекса факторов. Амортизирующую роль в острую фазу кризиса сыграл плавающий валютный курс, который поддержал доходы экономики, в том числе государственного бюджета, а также способствовал процессам импортозамещения, создав ценовое преимущество для внутренних товаропроизводителей (подробнее см. приложение 9). Наряду с динамикой валютного курса, поддержку сельскому хозяйству и производству в ряде отраслей оказало введение ограничений на ввоз продовольственной продукции из ряда стран в ответ на ограничительные меры, которые были приняты в отношении России. Кроме того, в части отраслей происходила оптимизация затрат, сокращение зависимости от закупки импортного сырья и оборудования, в том числе вследствие роста их стоимости. Компании также снижали долговую нагрузку, что наряду с ростом прибылей способствовало постепенному улучшению их финансового положения.

Структура прироста ВВП по элементам

использования (в процентных пунктах к соответствующему

кварталу предыдущего года)

В 2017 г. сменился драйвер роста промышленного производства: если во второй половине 2016 г. увеличение выпуска в промышленности происходило главным образом за счет роста добычи полезных ископаемых, то в 2017 г. основной вклад стали вносить обрабатывающие производства. В обрабатывающих производствах, в свою очередь, стал быстрее расти выпуск в видах деятельности, производящих готовую продукцию, тогда как рост выпуска в переработке сырья замедлился в условиях слабой динамики экспорта. Наметилось восстановление выпуска в машиностроении (производстве машин и оборудования, электрооборудования и транспортных средств). Среди отраслей, увеличивших свой выпуск вследствие развития процессов импортозамещения и экспорта, необходимо отметить производство сельскохозяйственной техники, транспортное машиностроение, производство изделий из стекла, фармацевтику, производство мебели. В целом в январе - сентябре 2017 г. рост выпуска в промышленности составил 1,8% по отношению к соответствующему периоду 2016 года.

Смягчила прохождение кризиса и способствовала более быстрому запуску восстановительных процессов и последовательная макроэкономическая политика, снизившая неопределенность для ведения бизнеса. Выбор в пользу стратегии бюджетной консолидации при наличии накопленных государственных фондов ограничил рост дефицита бюджета и уровня государственного долга, что важно для сохранения общей макроэкономической стабильности. Поддержали финансовую стабильность и меры Банка России, в том числе предоставление валютного рефинансирования на возвратной основе и временные регуляторные послабления для банковского сектора. Снижению неопределенности также способствовала последовательная денежно-кредитная политика, формировавшая предсказуемые финансовые условия. Предпосылки для запуска восстановительных процессов создавали и меры по поддержке отдельных отраслей и сегментов (развитие которых не могло быть обеспечено рынком в сложных условиях), в том числе применение Банком России специализированных инструментов рефинансирования. Сочетание мер государственной политики и усилий частного сектора по оптимизации издержек, финансового положения и использованию открывшихся возможностей для расширения производства способствовало более раннему и быстрому восстановлению выпуска, которое началось, по оценке, во второй половине 2016 года.

Показатели инвестиционной активности (с устранением

сезонности, прирост в % к январю 2014 г.)

К началу 2017 г. сформировались необходимые предпосылки для восстановления внутреннего спроса, как инвестиционного, так и потребительского, что оказывает поддержку росту производства. Запуску инвестиционных проектов способствовали увеличение прибыли нефинансового сектора в предыдущие два года, которая является одним из основных источников для вложений в основной капитал, снижение общей макроэкономической неопределенности и улучшение настроений бизнеса, а также укрепление рубля, расширяющее возможности закупки импортных машин и оборудования, для которых нет отечественных аналогов. Условия для роста инвестиций также формировала предсказуемость изменения процентных ставок в экономике, в том числе по кредитам. Вклад в рост инвестиций внесли и проекты, реализуемые государством, в том числе строительство моста через Керченский пролив и газопровода "Сила Сибири".

Расширение производственных и инвестиционных планов требовало привлечения дополнительных трудовых ресурсов, что способствовало увеличению заработной платы при сохранении низкой безработицы, близкой к естественному уровню. При этом росту заработной платы в реальном выражении способствовало существенное замедление инфляции до низких значений, близких к 4%. По мере того как эти процессы приобретали устойчивый характер, они стали фактором оживления потребительского спроса наряду с появлением уверенности у домашних хозяйств в улучшении экономической ситуации. Восстановление потребительской активности поддержало рост выпуска товаров потребительского спроса, который наблюдается с начала 2017 г., в первую очередь - непродовольственных товаров длительного пользования.

В итоге повышение потребительской и инвестиционной активности стало естественным результатом снижения неопределенности и улучшения динамики производственного сектора. Хотя позитивные процессы в экономике все еще очень разнородны по отраслям и регионам, по итогам 2017 г. ожидается прирост ВВП на 1,7 - 2,2%.

Заработная плата, располагаемые доходы

и потребительские расходы населения в реальном выражении

(с исключением сезонного фактора, показатели

в среднем за 2014 г. = 100%)

Процентные ставки по рублевым банковским операциям

и ключевая ставка Банка России (% годовых)

Важную роль в создании предпосылок для сбалансированного восстановления экономики, не препятствующего снижению инфляции, сыграли сформированные Банком России умеренно жесткие денежно-кредитные условия. В частности, изменяя уровень ключевой ставки, Банк России оценивал последствия этого для динамики реальных ставок по депозитам. Важно, чтобы они оставались привлекательными для населения с учетом текущего уровня инфляции. Таким образом, поддерживались стимулы к сбережениям в рублях, а также достаточно высокая норма сбережения домашних хозяйств, что обеспечивало плавный переход от сберегательной модели к постепенному увеличению потребления. В этих условиях рост потребительских расходов в 2017 г. обеспечивался в основном за счет роста заработной платы, а не роста кредита или сокращения сбережений. В целом динамика потоков средств между банковским сектором и населением отражает сохранение чистого потока средств в направлении банков, что также говорит о сдерживающем характере денежно-кредитных условий.

Реальные ставки по долгосрочным рублевым операциям

банков, рассчитанные с использованием разных показателей

инфляционных ожиданий (% годовых)

Динамика финансовых потоков между банками и населением <*>

(за квартал, трлн руб.)

Денежно-кредитные условия обеспечивали восстановление спроса на кредит, не опережающее улучшение ситуации в реальном и банковском секторах. Этому способствовал и консервативный подход банков к отбору заемщиков, который ограничивал чрезмерное увеличение долговой нагрузки и риски роста просроченной задолженности. Банки возвращались в сегменты кредитного рынка, связанные с повышенными рисками (кредитование малых и средних предприятий, потребительское кредитование) постепенно, по мере повышения доходов и финансовой устойчивости заемщиков. В целом кредитование нефинансовых организаций увеличивалось умеренными темпами, а постепенный рост задолженности домашних хозяйств происходил в основном за счет ипотечного кредитования.

Вклад отдельных элементов в годовой прирост кредитного

портфеля банков (процентных пунктов, если не указано иное)

Динамика источников формирования широкой денежной

массы (вклад в годовые темпы прироста агрегата M2X,

процентных пунктов)

По мере восстановления экономики и сопутствующего ему роста кредитной активности требования банковского сектора к нефинансовому сектору вновь стали ключевым источником увеличения денежного предложения. В 2015 - 2016 гг. спрос экономики на деньги во многом удовлетворялся за счет расходования накопленных средств Резервного фонда для финансирования дефицита бюджета, что в том числе обусловило ослабление спроса на кредит в условиях экономического спада. Этот фактор оставался значимым источником увеличения денежной массы наряду с кредитованием банками экономики. Кроме того, в 2017 г. источником формирования денежного предложения выступало увеличение чистых иностранных активов банковской системы в условиях поступления валютной выручки при сохранении относительно высоких цен на нефть, а также поступление средств от приватизации Роснефти. При этом на фоне существенного укрепления рубля относительно уровней 2016 г. отрицательный вклад в динамику широкой денежной массы внесла валютная переоценка, что является в основном статистическим эффектом.

Динамика широкой денежной массы (вклад отдельных

компонентов в годовые темпы прироста агрегата M2X,

процентных пунктов)

Увеличение кредитования и денежной массы происходило постепенно в условиях расширения спроса экономики на деньги на фоне восстановления производственной, инвестиционной и потребительской активности. При этом в структуре роста денежной массы по-прежнему преобладали рублевые депозиты населения в условиях отмеченного выше сохранения стимулов к сбережениям в рублях. Привлекательность рублевых активов отразилась и в уменьшении валютных депозитов нефинансовых организаций, и в существенном замедлении роста валютных депозитов физических лиц. С учетом описанных тенденций увеличение денежной массы, с одной стороны, ограничивало инфляционные риски, с другой - обеспечивало постепенный рост монетизации российской экономики на фоне восстановления ВВП и снижения инфляции.

Банк России характеризует жесткость денежно-кредитной политики в 2017 г. как умеренную, учитывая, что она, с одной стороны, сформировала условия для снижения инфляции и закрепления ее вблизи 4%, а с другой - не препятствует восстановлению экономики и соответствующему ему росту потребительского спроса, кредита и монетизации.

Наряду с ключевой ставкой, все большую роль в формировании денежно-кредитных условий, необходимых для снижения инфляции, играют сигналы Банка России участникам рынка о ее дальнейшей динамике. Данные сигналы используются для воздействия на рыночные ожидания по ключевой ставке и по инфляции на среднесрочном горизонте, которые имеют большое значение для формирования процентных ставок в экономике вдоль всей кривой доходности. Такие сигналы успешно применялись Банком России в конце 2016 г. для корректировки рыночных ожиданий, когда они сформировались на уровне ниже, чем это было необходимо для замедления инфляции до 4% к концу 2017 года. Таким образом, информационные сигналы по сути своей становятся инструментом, дополняющим применение основного инструмента денежно-кредитной политики - ключевой ставки.

Динамика монетизации российской экономики (%)

Еще одним важным фактором длительного действия, который также вносил вклад в замедление инфляции, была динамика инфляционных ожиданий домашних хозяйств и бизнеса. С конца 2016 г. сформировалась тенденция к их снижению, однако оно все еще неустойчиво и неравномерно. Однако ожидания остаются повышенными, ориентированными на прошлую динамику цен, сохраняется их чувствительность к изменениям цен на отдельные группы товаров. В частности, локальное повышение цен на плодоовощную продукцию в мае - июне предсказуемо быстро (хотя и временно) отразилось на ожиданиях. Вместе с тем, несмотря на временные колебания инфляционных ожиданий, важно, что процесс их подстройки к новым условиям продолжается. Инфляционные ожидания населения достигли исторических минимумов за всю историю наблюдений. Ожидания бизнеса также корректируются вниз. Это особенно важно, учитывая, что предприятия устанавливают заработную плату и цены. Ожидания участников рынка в 2017 г. сформировались на уровнях, близких к 4%. Хотя рыночные эксперты не оказывают непосредственного влияния на динамику потребительских цен, их прогнозы по инфляции имеют значение, так как на них могут ориентироваться хозяйствующие субъекты в экономике.

Таким образом, устойчивое замедление инфляции к цели обеспечивалось воздействием факторов длительного действия - дезинфляционного влияния спроса и снижения инфляционных ожиданий, а также было подкреплено локальными факторами.

Оценки инфляционных ожиданий населения на год вперед (%)

Устойчивость тенденции к уменьшению инфляционного давления отражал и сам характер динамики темпов роста потребительских цен. Замедление инфляции становилось все более однородным по товарным группам. Темпы роста цен на непродовольственные товары, медленное снижение которых вызывало беспокойство Банка России в 2016 г., достаточно быстро сокращались с начала 2017 года. Регулируемые цены и тарифы на коммунальные услуги были проиндексированы на 4%. Постепенно увеличивалась доля товаров и услуг в потребительской корзине с темпами роста цен, близкими к 4%. К осени 2017 г. доля таких позиций составляла около половины потребительской корзины. Повышение однородности в динамике потребительских цен наблюдалось и по регионам. По данным за октябрь, годовая инфляция по федеральным округам Российской Федерации находилась в интервале от 2,0 до 3,3%. Замедление роста потребительских цен и их приближение к 4% происходило для всех доходных групп населения. Наряду с ИПЦ, снижались и другие показатели ценовой динамики. В частности, базовая инфляция, исключающая цены наиболее волатильных и администрируемых компонентов потребительской корзины, замедлилась с 6,0% в декабре 2016 г. до 2,5% в октябре 2017 года. Нахождение годовой инфляции на уровне, близком к 4%, в течение большей части года способствовало снижению показателя среднегодовой скользящей инфляции с 7,1% в декабре 2016 г. до 4,2% в октябре 2017 года. Метод расчета данного индикатора предполагает его более медленное изменение по сравнению с годовыми и более краткосрочными показателями (приложение 5). На текущем этапе важно его сближение с 4%. Таким образом, показатели инфляции в разрезе по временным периодам, товарным группам и регионам отражали все более широкий охват и однородность дезинфляционных процессов, что создавало предпосылки для закрепления темпов роста цен вблизи 4%.

Принимая во внимание устойчивый характер снижения инфляции и достижение уровней, близких 4%, в том числе под влиянием вышеуказанных факторов длительного действия, Банк России снизил ключевую ставку в марте - июне и в сентябре - октябре 2017 г. в целом на 1,75 процентного пункта, до 8,25% годовых. Выбирая масштаб изменения ключевой ставки, Банк России также учитывал, что в 2017 г. формируются денежно-кредитные условия, необходимые для поддержания инфляции вблизи 4% в дальнейшем, в том числе в 2018 году. Признавая сохранение потенциала для дальнейшего уменьшения ключевой ставки, Банк России отслеживал влияние уже принятых решений на динамику ставок, кредитования, депозитов и потребительского спроса, которое реализуется постепенно. Это было одной из причин, по которой Банк России приостановил снижение ставки в июле 2017 года.

Темпы прироста цен по федеральным округам

(в % к соответствующему периоду предыдущего года)

Динамика цен на потребительские товары и услуги

(в % к соответствующему периоду предыдущего года)

Оценка рисков

Масштаб снижения ключевой ставки в 2017 г. ограничивало наличие инфляционных рисков, которые имели как краткосрочный, так и среднесрочный характер. Банк России очень внимательно относится к оценке рисков для динамики инфляции и учитывает, что проинфляционные факторы на текущем этапе способны оказать более сильное влияние на динамику цен, чем дезинфляционные. Кроме того, Банк России стремится избежать сценария, когда за неоправданно быстрым снижением ставки потребуется ее повышение. Это противоречило бы задаче создания предсказуемых денежно-кредитных условий и формирования доверия к центральному банку.

Источником рисков в 2017 г. было несколько локальных факторов, которые носили временный характер. Во-первых, в феврале существовала неопределенность относительно реакции курсовых и инфляционных ожиданий на планируемое начало операций Минфина России по покупке иностранной валюты на валютном рынке. Банк России с осторожностью подошел к оценке возможного влияния данных операций на ожидания, но риск негативной динамики ожиданий не реализовался. Во-вторых, учитывались риски уже упоминавшегося выше краткосрочного удорожания плодоовощной продукции и неопределенность в отношении перспектив урожая, связанные с неблагоприятными погодными условиями весной и в первой половине лета. По мере снижения неопределенности в отношении оценок урожая и улучшения погодных условий стало очевидно, что угроза реализации проинфляционных рисков в отношении динамики продовольственной инфляции и ее влияния на ожидания отступила. При этом Банк России учитывал, что на краткосрочном горизонте темпы прироста продовольственных цен будут во многом определяться качеством и сохранностью урожая и могут привести к колебаниям инфляции как вверх, так и вниз.

Среднесрочные риски в основном связаны со структурными проблемами, которые в том числе ограничивают потенциал роста российской экономики. При сохраняющейся зависимости внутренних условий от конъюнктуры мировых рынков ее изменения могут оказать влияние на курсовые и инфляционные ожидания. Даже при условии активных структурных мер по снижению сырьевой направленности российской экономики на среднесрочном горизонте ее структура не претерпит существенных изменений, требуя более длительного времени. В такой ситуации возможное существенное снижение цен на нефть создает потенциальные угрозы для динамики экономической активности и инфляции, поэтому Банк России продолжает рассматривать рисковый сценарий развития внешних событий. Банк России также учитывает, что повышение цен на нефть относительно прогнозных предпосылок может создать риски отклонения инфляции вниз от цели. Законодательное закрепление и реализация бюджетного правила будут содействовать снижению этих рисков.

В числе внутренних факторов проинфляционных рисков - усиление дефицита на рынке труда, где уже просматриваются признаки недостатка кадров в отдельных сегментах. Учитывая, что модернизация производства, внедрение новых технологий и сопутствующее им повышение производительности труда требуют продолжительного времени, не исключена ситуация, при которой динамика производительности труда будет отставать от роста заработной платы в условиях, когда безработица уже близка к естественному уровню. В результате возникают риски увеличения потребления, опережающего возможности расширения производства, что будет оказывать повышательное давление на темпы роста потребительских цен. Кроме того, риски для динамики инфляции создает отмеченная выше чувствительность инфляционных ожиданий к колебаниям потребительских цен, в том числе временного характера.

С учетом действия этих факторов, особенно сохранения повышенных инфляционных ожиданий, Банк России осторожно подходит к выбору скорости снижения ключевой ставки, обеспечивая постепенный переход от умеренно жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике, при которой реальная ключевая ставка в перспективе будет близка к 2 - 3%. Это особенно важно на текущем этапе, когда необходимо закрепить инфляцию вблизи 4% и сформировать уверенность у всех участников экономических отношений в том, что ценовая стабильность и предсказуемость изменения процентных ставок станут неотъемлемыми элементами внутренних условий.

4. СЦЕНАРИИ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОГО РАЗВИТИЯ И ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА В 2018 - 2020 ГОДАХ

Макроэкономический прогноз как основа для решений по ключевой ставке. Особенности прогноза на 2018 - 2020 годы

Банк России принимает решения по денежно-кредитной политике прежде всего на основе среднесрочного макроэкономического прогноза, который просчитывается на три года вперед. При подготовке прогноза Банк России рассматривает значимые внешние и внутренние факторы развития российской экономики и динамики инфляции, в том числе заявленные меры макроэкономической политики. Именно в рамках прогноза определяется траектория ключевой ставки, которая необходима для поддержания инфляции вблизи 4% на среднесрочном горизонте. Прогноз позволяет учитывать длительный характер воздействия мер денежно-кредитной политики на динамику цен через изменение финансовых условий, которое отражается на ситуации в реальном секторе и инфляции (разделы 2, 3). Анализ альтернативных вариантов развития событий, которые рассматриваются Банком России наряду с базовым сценарием, позволяет оценить возможные эффекты реализации рисков и разработать меры для их предупреждения. Опираясь на прогноз, Банк России принимает решения, в первую очередь учитывая долговременные устойчивые экономические тенденции и в меньшей степени реагируя на краткосрочные явления. Кроме того, регулярная публикация Банком России прогноза с развернутыми комментариями дает ориентиры для субъектов экономики в отношении денежно-кредитных условий и динамики инфляции для учета на среднесрочном горизонте планирования.

Формируя прогноз на ближайшие три года, Банк России полагает, что набор и характер действия фундаментальных факторов, оказывающих влияние на ситуацию в российской экономике и динамику цен, значимо не изменятся. Существенная вовлеченность России в международную торговлю с преобладанием экспорта энергоносителей, как и ранее, определяет зависимость экономики от динамики спроса на них и колебаний цен на мировых сырьевых и финансовых рынках, в том числе под влиянием геополитических факторов. Учитывая, что процессы изменения структуры экономики, развития собственного производства и импортозамещения по многим категориям товаров требуют длительного времени, сохранится достаточно высокая доля импорта в потреблении и, соответственно, влияние конъюнктуры внешних товарных рынков, а также валютного курса на динамику внутренних потребительских цен. При этом чувствительность инфляции к действию разовых факторов будет уменьшаться постепенно, по мере снижения инфляционных ожиданий и укрепления доверия к центральному банку. Структура российской экономики значительно не изменится, что будет ограничивать потенциал ее роста в ближайшие годы. Эффект возможных мер структурной политики будет проявляться на прогнозном горизонте постепенно, при этом значимый вклад в динамику ВВП они внесут в основном за пределами трехлетнего периода. Макроэкономическая политика, направленная на сохранение финансовой и ценовой стабильности и снижающая неопределенность, по-прежнему будет играть важную роль в создании необходимых условий экономического развития. Указанные и иные факторы формируют набор предпосылок макроэкономического прогноза Банка России, то есть тех условий, в которых будет проводиться денежно-кредитная политика. Далее они рассматриваются более подробно.

Внутренние экономические условия на прогнозном горизонте

В части внутренних условий Банк России, во-первых, учитывает сохранение структурных ограничений развития российской экономики. Ее низкая диверсификация, преобладание отраслей по добыче и переработке сырья, высокая доля их продукции в экспорте отражаются в существенном влиянии конъюнктуры мировых сырьевых рынков на динамику выпуска, доходов, потребления и цен. Оно будет смягчаться плавающим валютным курсом, изменение которого балансирует интересы разных субъектов экономики, а также обеспечивает подстройку платежного баланса России. При этом Банк России будет оценивать характер факторов, вызывающих колебания валютного курса, и их влияние на динамику инфляции и инфляционных ожиданий.

Потенциал роста российской экономики ограничен, с одной стороны, отсутствием возможностей существенного расширения добычи и поставок природных ресурсов на мировой рынок. Это связано как с умеренной динамикой внешнего спроса, избытком предложения и высокими запасами на мировом рынке нефти, так и со значительной загрузкой имеющейся транспортной инфраструктуры по некоторым видам энергоносителей, в частности природному газу. С другой стороны, ограничением для роста и модернизации экономики будет выступать целый ряд внутренних факторов. Среди них - демографическая ситуация и связанный с ней низкий потенциал роста экономически активного населения, институциональные характеристики, в том числе качество управления на всех уровнях как в государственном, так и в частном секторе, недостаточная развитость транспортной и логистической инфраструктуры, высокая монополизация, низкий объем инвестиций в технологии и основные фонды при высокой степени их износа. В этих условиях темпы экономического роста в России на трехлетнем горизонте, по оценке Банка России, не превысят 1,5 - 2%. Кроме того, указанные структурные характеристики снижают гибкость реакции производства в ответ на увеличение спроса, что в итоге может отражаться и на динамике цен. Это, в свою очередь, означает, что возможные масштабы расширения внутреннего спроса, которые не будут сопровождаться повышением инфляционного давления и появлением дисбалансов в финансовой сфере, ограниченны. Темпы роста потребления и инвестиций могут быть лишь несколько выше темпов роста ВВП, учитывая, что часть расходов идет на покупку импортных товаров. Банк России будет оценивать скорость, характер и структуру увеличения внутреннего спроса, формируя денежно-кредитные условия, при которых его динамика будет соответствовать возможностям внутреннего производства.

Структура экономического роста не претерпит существенных изменений. На прогнозном горизонте во всех сценариях расширение потребительского спроса по сравнению с инвестиционным спросом будет происходить более быстрыми темпами. Рост инвестиций останется умеренным как из-за дефицита новых конкурентоспособных инвестиционных проектов, так и в условиях сохраняющихся институциональных проблем, увеличивающих стоимость инвестиционных проектов и ограничивающих горизонт планирования. В результате в случае отсутствия мер структурной политики переход к инвестиционной модели развития не начнется при сохранении сырьевой модели экономики. При этом вклад международной торговли в темпы экономического роста с 2017 г. станет отрицательным после положительных значений в 2013 - 2016 годах. Это связано с ограниченными возможностями расширения экспорта при увеличении импорта наряду с ростом потребления.

Банк России также учитывает, что структурные особенности не только ограничивают возможности увеличения производства, но и некоторые из них также оказывают устойчивое влияние на динамику цен. Среди таких факторов - характеристики российского рынка труда, сильная дифференциация доходов, товарная структура потребления.

В 2017 г. уровень безработицы близок к естественному, то есть рынок труда находится в равновесии. В этих условиях дальнейший рост спроса на труд при расширении производства может столкнуться с недостатком предложения при относительно стабильной численности экономически активного населения. Дефицит кадров на рынке труда, который уже сейчас наблюдается по отдельным специальностям, создает предпосылки для ускоренного увеличения зарплат относительно роста производительности труда, что, в свою очередь, может создавать инфляционное давление. В случае усиления этих процессов может потребоваться проведение Банком России более жесткой денежно-кредитной политики для ограничения инфляционных рисков и сохранения инфляции вблизи 4%.

Сильная дифференциация доходов и относительно невысокая доля среднего класса в России является другой структурной характеристикой, которая оказывает влияние на условия проведения денежно-кредитной политики, а также ее трансмиссионный механизм. Домашние хозяйства со средним уровнем дохода, как правило, чутко реагируют на изменения процентных ставок по депозитам и кредитам, в том числе под влиянием денежно-кредитной политики, что отражается на их предпочтениях к сбережениям, готовности брать кредит и динамике потребления. Небольшая доля семей со средним уровнем дохода в России может ограничивать действенность трансмиссионного механизма, что будет учитываться Банком России при анализе воздействия мер денежно-кредитной политики на динамику спроса и инфляции.

Невысокий уровень благосостояния населения также отражается в довольно значительной доле продовольственных товаров в потребительской корзине, что сохранится и в предстоящий трехлетний период. Она постепенно снижается, но это длительный процесс. Цены на продовольственные товары более всего подвержены значимым колебаниям под влиянием разовых временных факторов - таких как погодные условия и связанные с ними объем, качество и сохранность урожая, а также эпизоды колебания цен на мировом продовольственном рынке. Сохранение существенной доли продовольствия в потребительской корзине отражается на динамике общего индекса цен. Учитывая высокую чувствительность инфляционных ожиданий к ценовым всплескам на данную группу товаров, Банк России будет отслеживать их реакцию на временные колебания цен, принимая решения по ключевой ставке.

Уменьшению волатильности продовольственных цен и, соответственно, инфляции в целом будет способствовать реализация ряда государственных мер по поддержке агропромышленного комплекса. Прежде всего это меры в области развития инфраструктуры по перевозке, переработке и хранению сельскохозяйственной продукции, в том числе улучшению складской логистики посредством дальнейшего развития сети оптово-распределительных центров. Развитие программ по стимулированию внутреннего производства удобрений позволит снизить зависимость от колебаний импортных цен на них и, следовательно, издержек производства и цен на конечную продукцию.

Таким образом, на трехлетнем горизонте структурные особенности российской экономики будут как определять динамику экономической активности, так и оказывать влияние на условия проведения денежно-кредитной политики. Для увеличения потенциала экономического роста необходимы меры государственной политики, направленные на изменение структуры экономики и преодоление обозначенных выше проблем, а также подключение усилий всех участников экономических отношений. Важно повышение роли регуляторных, налоговых механизмов, программ частно-государственного партнерства в создании стимулов для инвестиций в машины и оборудование, технологии, человеческий капитал, увеличение производительности труда. Необходимы меры по развитию конкурентной среды, увеличению доли малых и средних предприятий в производстве выпуска товаров и услуг. Повышение гибкости рынка труда возможно за счет мероприятий, направленных на повышение мобильности трудовых ресурсов, как территориальной, так и профессиональной, создание стимулов для внутренней трудовой миграции и привлечения иностранных высококвалифицированных кадров. Вместе с тем подготовка и реализация указанных мер требует длительного времени, их влияние на динамику экономической активности будет проявляться постепенно, их заметный вклад в темпы роста ВВП проявится в основном уже за трехлетним прогнозным горизонтом. При расчете параметров прогноза Банк России учитывает только законодательно утвержденные и четко определенные программы, направленные на преодоление структурных проблем. По мере законодательного закрепления дополнительных конкретных мер государственной структурной политики, оказывающих влияние на экономическую динамику, Банк России будет просчитывать соответствующий сценарий развития. В этом сценарии при увеличении потенциала роста выпуска товаров и услуг соответствующее ему расширение внутреннего спроса не будет создавать инфляционных рисков и не потребует реакции денежно-кредитной политики, учитывая повышение производительности труда и эффективности производства.

Вторым важным фактором формирования внутренних условий будет сохранение стратегии бюджетной консолидации с применением бюджетного правила <1>. Планируемая привязка расходов федерального бюджета к параметрам доходов обеспечивает сокращение бюджетного дефицита до низкого уровня - около 2% ВВП в 2018 г. и менее 1% ВВП - в дальнейшем. Предполагаемая траектория увеличения госдолга, не опережающего прирост номинального ВВП, наряду с применением бюджетного правила, обеспечит устойчивость государственных финансов, что важно для сохранения общей макроэкономической и финансовой стабильности, необходимой для производственной и хозяйственной деятельности. Аккумулирование дополнительных нефтяных доходов при реальной цене на нефть, превышающей 40 долл. США за баррель <2>, позволит формировать "подушку безопасности" на случай их падения ниже указанного уровня. Применение бюджетного правила с проведением Минфином России операций на валютном рынке способствует снижению уязвимости российской экономики к колебаниям конъюнктуры глобального нефтяного рынка и изменению структуры экономики в сторону снижения ее сырьевой зависимости. Механизм бюджетного правила, используемый наряду с режимом таргетирования инфляции, будет ограничивать колебания реального валютного курса рубля и его влияние на конкурентоспособность российских товаров.

--------------------------------

<1> При разработке прогноза Банк России учитывает проектировки федерального бюджета, представленные в проекте Основных направлений бюджетной, налоговой и таможенно-тарифной политики на 2018 год и плановый период 2019 и 2020 годов.

<2> То есть в ценах 2017 г. с учетом ежегодной индексации на 2% начиная с 2018 года.

Влияние бюджетных операций на уровень ликвидности банковского сектора сократится. Это произойдет по мере снижения бюджетного дефицита и планируемого прекращения его финансирования за счет средств суверенных фондов с 2019 года. Операции Минфина России на валютном рынке в рамках механизма бюджетных правил также не будут значимо отражаться на банковской ликвидности. Это связано с тем, что указанные операции, например по покупке иностранной валюты на валютном рынке, обеспечивающие приток ликвидности, сопоставимы по объему с операциями по продаже валюты экспортерами для осуществления налоговых платежей (отток ликвидности) при цене нефти выше 40 долл. США за баррель.

Принимая во внимание планируемые ограничения на государственные расходы для снижения дефицита бюджета, вклад государственного потребления в темпы роста ВВП будет близким к нулю или небольшим отрицательным. Динамика бюджетных расходов не создаст дополнительного инфляционного давления, в том числе с учетом предполагаемой индексации заработных плат государственных служащих на величину 4%. Даже при более высоких темпах роста заработной платы для служащих, подпадающих под "майские указы", общий рост расходов бюджетной системы по статье оплаты труда составит в среднем не более 2,5 - 3% ежегодно в 2017 - 2020 годах. Предполагаемые мероприятия по повышению минимального размера оплаты труда до прожиточного минимума будут способствовать социальной стабильности и преодолению проблемы бедности, не создавая при этом значимых инфляционных рисков.

Третьей предпосылкой в части внутренних условий является сохранение практики умеренных темпов индексации регулируемых цен и тарифов на всем прогнозном горизонте в соответствии с проектировками, заявленными Правительством Российской Федерации на 2018 - 2020 годы. Динамика цен естественных монополий влияет на себестоимость любого продукта и услуги в потребительской корзине. Поэтому увеличение тарифов со скоростью, не превышающей инфляцию, будет важным условием закрепления темпов роста потребительских цен вблизи 4% в среднесрочной перспективе. Данный фактор также будет способствовать снижению инфляционных ожиданий бизнеса и домашних хозяйств. Более прозрачному механизму формирования цен на услуги естественных монополий будут также содействовать меры по повышению эффективности их деятельности - в частности, дальнейшая демонополизация рынков ЖКХ, увязка лимитов на повышение тарифов с реализацией программ эффективности монополий, дальнейшее внедрение Стандарта конкуренции в субъектах Российской Федерации <3>. Банк России продолжит взаимодействовать с Правительством Российской Федерации по указанным вопросам для обеспечения согласованности принимаемых решений.

--------------------------------

<3> Утвержден распоряжением Правительства Российской Федерации от 5 сентября 2015 г. N 1738-р.

Характер динамики инфляционных ожиданий всех субъектов экономики является еще одним важным фактором, который учитывает Банк России в прогнозе и при определении траектории ключевой ставки. Ожидается, что инфляционные ожидания домашних хозяйств и фирм продолжат снижаться по мере закрепления инфляции вблизи 4% и формирования доверия к денежно-кредитной политике. При этом будет сохраняться асимметричность их динамики, которая проявляется в большей чувствительности к факторам проинфляционного характера, чем к факторам противоположного действия - более сильной реакции на ослабление рубля, чем на его укрепление, на рост цен на продовольствие, чем на их снижение. Кроме того, требуется длительное время для появления уверенности участников экономических отношений в том, что центральный банк примет все необходимые меры, чтобы вернуть инфляцию к цели в случае отклонения от нее. Поэтому инфляционные ожидания все еще будут реагировать на краткосрочные факторы, влияющие на динамику цен. Это создает риски того, что действие временных факторов может приобрести более устойчивый характер, что требует от Банка России осторожного подхода к снижению ключевой ставки и проведения более жесткой денежно-кредитной политики, чем в отсутствие указанных эффектов со стороны инфляционных ожиданий.

Важно, чтобы с течением времени инфляционные ожидания делового сообщества закрепились вблизи 4%, учитывая, что именно компании формируют заработные платы и цены на конечную продукцию, а участники финансового сектора устанавливают процентные ставки. Инфляционные ожидания населения могут оставаться несколько выше цели, что связано с индивидуальными и психологическими особенностями восприятия ценовых изменений. Это характерно даже для стран с длительным опытом обеспечения ценовой стабильности. Для динамики инфляции важен не столько уровень инфляционных ожиданий населения как таковой, сколько их изменение, отсутствие резких колебаний. Снижению инфляционных ожиданий и их стабилизации на низком уровне будут способствовать как закрепление инфляции вблизи 4%, так и меры в области увеличения финансовой грамотности населения и информационной открытости. При этом особое внимание Банк России будет уделять расширению взаимодействия с экономическими субъектами на региональном уровне. Применяя индивидуальный подход к разным группам (компаниям, населению, аналитическому и экспертному сообществу), Банк России будет стремиться повысить доверие к проводимой им политике, тем самым способствуя ослаблению привязки инфляционных ожиданий экономических субъектов к динамике инфляции в прошлые годы, когда она испытывала существенные и непредсказуемые колебания.

В части внутренних финансовых условий во всех сценариях предполагается их постепенное смягчение, поддерживающее сбалансированный экономический рост, что будет определяться рядом факторов. По мере закрепления инфляции вблизи 4% Банк России продолжит снижение ключевой ставки и постепенный переход от умеренно жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике. На среднесрочном горизонте равновесный уровень реальной процентной ставки для России оценивается в 2 - 3%, что предполагает возможность снижения номинальной ключевой ставки до 6,00 - 7,00% при сохранении инфляции вблизи 4%. В прогнозный период снижение ключевой ставки к указанному уровню будет постепенным, по мере уменьшения инфляционных ожиданий, ослабления их реакции на временные факторы, а также с учетом изменения склонности к сбережениям и заимствованиям. Банк России будет снижать ключевую ставку таким образом, чтобы, с одной стороны, сохранить привлекательность сбережений в рублях, а с другой - способствовать росту кредита, соответствующему общей экономической динамике, в том числе увеличению доходов. Такой подход необходим для сохранения стимулов к сбережениям у населения и увеличения потребительской активности, не опережающего возможности расширения производства и не создающего инфляционного давления. Постепенное снижение ключевой ставки также призвано способствовать формированию взвешенного подхода у заемщиков к привлечению кредитов, в том числе с учетом сохранения относительно высокого уровня долговой нагрузки в отдельных отраслях (приложение 8).

Банк России также ожидает, что на прогнозном горизонте сохранится разумный консерватизм банков и заемщиков в отношении кредита, учитывая опыт последних лет, когда накопленная в предыдущие годы относительно высокая задолженность стала источником рисков для финансовой устойчивости многих заемщиков, в первую очередь корпоративного сектора. Банк России рассчитывает на то, что банки будут стремиться к дальнейшему улучшению качества кредитных портфелей и снижению просроченной задолженности. Это отразится в том, что смягчение ценовых и неценовых условий кредитования банками будет происходить постепенно. По мере снижения ключевой ставки процентные ставки в финансовом секторе будут также снижаться. При этом уровень долгосрочных ставок еще достаточно долго будет отражать сохранение повышенных инфляционных ожиданий, для снижения которых требуется время.

При смягчении денежно-кредитных условий под влиянием, с одной стороны, снижения ключевой ставки Банком России, а с другой - консервативного подхода банков к отбору заемщиков рост кредитования будет происходить постепенно, не создавая рисков для устойчивости финансового и реального секторов, а также инфляционных рисков. Рост кредитования будет основным источником увеличения денежной массы на всем прогнозном горизонте, после того как в предыдущие несколько лет значимый вклад в удовлетворение спроса на деньги также вносили расходы средств суверенных фондов для финансирования дефицита бюджета. Роль этого источника денежного предложения будет снижаться по мере планируемого сокращения дефицита бюджета. Банк России будет поддерживать денежно-кредитные условия, при которых рост спроса на деньги будет соответствовать экономическим реалиям, а увеличение денежной массы не будет создавать рисков для динамики инфляции. При этом постепенный рост монетизации экономики продолжится, в том числе по мере развития и повышения уровня технологичности финансового сектора.

Основные прогнозные сценарии Банка России не предполагают формирования системных рисков, создающих угрозу финансовой стабильности. Тем не менее, Банк России располагает набором регулятивных (макропруденциальных) мер, способных купировать эти риски в случае их возникновения. В их состав входят меры системного характера, направленные на повышение общей устойчивости участников рынка к потенциальным шокам, а также секторальные меры, призванные ограничивать риски в отдельных сферах экономики или в отдельных инструментах.

В части системных мер Банк России обладает полномочиями по установлению национальной антициклической надбавки для целей накопления буфера капитала банковским сектором в периоды нарастания системных рисков. Решения по установлению национальной антициклической надбавки принимаются на ежеквартальной основе с учетом динамики кредитного цикла и других индикаторов системных рисков банковского сектора.

В случае возникновения угрозы перегрева тех или иных сегментов финансового рынка Банк России будет применять регулятивные меры, которые в отличие от ключевой ставки, имеющей широкий спектр влияния, будут использоваться для точечного воздействия на отдельные сегменты рынка и группы его участников. Например, при возникновении признаков перегрева сегмента необеспеченного потребительского кредитования Банк России будет готов повысить коэффициенты риска по необеспеченным потребительским кредитам для расчета норматива достаточности капитала.

В целях ограничения накопления системных рисков, связанных с уровнем валютной задолженности, Банк России может повысить коэффициенты риска по требованиям в иностранной валюте (по требованиям в иностранной валюте к физическим лицам и/или в отношении требований к юридическим лицам в зависимости от характера возникающих рисков). Вместе с тем в случае, если возникновение внешних шоков создаст угрозу финансовой стабильности, для ограничения рисков Банк России будет рассматривать необходимость возобновления операций валютного рефинансирования.

Банк России будет также совершенствовать практики для повышения оперативности принятия решений в сфере макропруденциальной политики. Для этого, в частности, планируется включить инструменты макропруденциального регулирования в отдельный нормативный акт Банка России, что позволит Совету директоров принимать решения без их дополнительного нормативного оформления.

Во всех сценариях Банк России будет обеспечивать сохранение инфляции вблизи 4%, формируя необходимые денежно-кредитные условия. В случае реализации непредвиденных шоков или рисков, приводящих к отклонению инфляции от цели, Банк России будет принимать меры для ее возвращения к уровням, близким к 4%, с учетом ситуации в экономике и задачи сохранения финансовой стабильности.

В отсутствие непредвиденных шоков на прогнозном горизонте инфляция будет находиться вблизи 4%. При этом в отдельные периоды темпы роста потребительских цен могут быть несколько выше или ниже 4%. Наблюдаемая в настоящее время высокая однородность в динамике потребительских цен по товарным группам, компонентам и регионам сохранится. При этом не исключены краткосрочные эпизоды волатильности цен на продовольственные товары, что, как отмечено выше, связано со значительным влиянием на них урожая и конъюнктуры мировых товарных рынков, а также в целом небольшим сроком их хранения, и значит, более быстрой реакцией их цен на те или иные факторы.

Региональные различия в динамике инфляции будут небольшими. При этом возможно некоторое временное ускорение роста цен в 2018 г. в регионах, участвующих в проведении чемпионата мира по футболу, на фоне роста потребительского спроса в данных регионах. Темпы роста цен несколько выше общероссийских, вероятно, будут наблюдаться в Центральном и Северо-Западном федеральных округах с более значительной долей в потреблении импортных товаров, которые отличаются более высокой волатильностью цен. Но в целом инфляция по федеральным округам будет находиться достаточно близко к 4%.

Внешнеэкономические условия на прогнозном горизонте

В части внешних условий среднесрочный прогноз строится на предпосылке о том, что внешнеэкономические факторы не будут оказывать значимой поддержки российской экономике, оставаясь ключевым источником неопределенности, в том числе с учетом геополитического фона.

Банк России предполагает сохранение международных финансовых санкций на всем прогнозном горизонте. Их сдерживающее влияние продолжит ослабевать с учетом уже произошедшей адаптации к ним российских реального и финансового секторов. Вместе с тем в этих условиях большое значение должны иметь внутренние источники развития, в том числе усиление механизмов перераспределения финансовыми институтами имеющихся долгосрочных внутренних ресурсов. Банк России, в свою очередь, продолжит уделять большое внимание повышению устойчивости банковского и финансового секторов в целом, развитию национальной платежной системы, обеспечивая их способность обслуживать экономические отношения при любых изменениях внешних условий. Учитывая заявления международных партнеров о возможности дальнейшего ужесточения финансовых санкций в отношении России, Банк России проводит анализ стрессовых сценариев для оценки возможных эффектов и способности адаптации к ним финансового сектора, публикуя результаты в специальных тематических документах. В частности, такая информация содержится в выпускаемом Банком России Обзоре рисков финансовых рынков.

Банк России ожидает, что привлекательность вложений в активы стран с формирующимися рынками, а также в рублевые активы сохранится. По заявлениям крупнейших центральных банков, в условиях отсутствия существенного инфляционного давления и умеренных темпов роста глобальной экономики нормализация их денежно-кредитной политики будет происходить постепенно. В частности, ФРС США планирует медленно повышать процентную ставку и поэтапно сокращать свой баланс, прекращая реинвестировать поступления от погашаемых ценных бумаг. ЕЦБ намерен анонсировать подходы к сворачиванию нестандартных мер осенью 2017 года. Ожидается, что они также будут иметь постепенный, растянутый во времени характер. На этом фоне уровень процентных ставок на мировых финансовых рынках будет оставаться относительно низким, с тенденцией к плавному повышению. В этих условиях и при отсутствии непредвиденных шоков потоки портфельных инвестиций будут в основном направлены в страны с формирующимися рынками, а премии за риск на их активы, в том числе рублевые, будут в среднем сопоставимы с уровнем 2017 года. Не исключено возникновение эпизодов временной волатильности мировых финансовых рынков и потоков капитала под влиянием как экономических, так и геополитических факторов. При этом российские активы будут оставаться одними из наиболее привлекательных для вложений среди стран с формирующимися рынками, учитывая невысокий уровень государственного долга, достигнутую стабилизацию экономический ситуации, в том числе мерами макроэкономической политики, переход к положительным темпам роста экономики и снижение инфляции. Принимая решение по ключевой ставке, Банк России продолжит учитывать ее влияние на динамику курса рубля, относительную привлекательность рублевых активов, интенсивность и направление потоков капитала, в том числе оценивая, чтобы их движение не создавало рисков для финансовой стабильности в случае действия непредвиденных факторов.

Структура внешнеторговых отношений России существенно не изменится на прогнозном горизонте. При этом сохранится неоднородность тенденций по странам с развитыми и формирующимися рынками. С учетом восстановительных процессов в глобальной экономике темпы прироста стран - торговых партнеров ожидаются несколько выше 2% и, соответственно, значений 2015 - 2017 годов. Это отразится в небольшой поддержке российской экономики со стороны внешнего спроса по сравнению с предыдущими годами. С учетом сдержанного восстановления экономической активности и политики центральных банков, направленной на сохранение ценовой стабильности, динамика внешней инфляции не станет фактором дополнительного инфляционного давления в России. Что касается мировых продовольственных рынков, то, ориентируясь на прогнозы международных организаций, Банк России закладывает небольшое повышение цен на них, не создающее угроз отклонения внутренней инфляции от цели 4%. В случае возникновения локальных ценовых всплесков на указанных рынках Банк России будет учитывать масштаб их влияния на динамику инфляции и инфляционных ожиданий.

Основные параметры прогнозных сценариев Банка России

(прирост в % к предыдущему году, если не указано иное)

	2016 (факт)	2017	2018		2019		2020
	2016 (факт)	2017	базовый сценарий	альтернативный сценарий	базовый сценарий	альтернативный сценарий	базовый сценарий	альтернативный сценарий
Цена на нефть марки Urals, средняя за год, долл. США за баррель	42	50	44	56	42	59	42	60
Инфляция, % декабрь к декабрю предыдущего года	5,4	2,5 - 2,7	4,0	4,0	4,0	4,0	4,0	4,0
Инфляция, в среднем за год, в % к предыдущему году	6,5	3,7	4,0	4,0	4,0	4,0	4,0	4,0
Валовой внутренний продукт	-0,2	1,7 - 2,2	1,0 - 1,5	1,5 - 2,0	1,5 - 2,0	1,5 - 2,0	1,5 - 2,0	1,5 - 2,0
Расходы на конечное потребление	-3,5	2,5 - 3,0	1,0 - 1,5	2,0 - 2,5	1,5 - 2,0	2,5 - 3,0	2,5 - 3,0	2,5 - 3,0
- домашних хозяйств	-4,5	3,0 - 3,5	1,5 - 2,0	3,0 - 3,5	2,0 - 2,5	3,0 - 3,5	3,0 - 3,5	3,0 - 3,5
Валовое накопление	1,5	6,0 - 7,0	1,0 - 2,0	4,5 - 5,5	2,0 - 3,0	2,5 - 3,5	1,5 - 2,5	2,5 - 3,5
- валовое накопление основного капитала	-1,8	4,0 - 4,5	1,0 - 1,5	3,0 - 3,5	1,0 - 1,5	2,5 - 3,0	2,3 - 2,8	2,5 - 3,0
Экспорт	3,1	3,5 - 4,0	1,5 - 2,0	1,5 - 2,0	1,5 - 2,0	1,5 - 2,0	1,5 - 2,0	1,5 - 2,0
Импорт	-3,8	13,0 - 13,5	2,0 - 2,5	7,5 - 8,0	3,0 - 3,5	5,5 - 6,0	4,0 - 4,5	5,5 - 6,0
Денежная масса в национальном определении	9,2	8 - 11	9 - 12	10 - 13	9 - 12	9 - 12	8 - 11	8 - 11
Кредит нефинансовым организациям и населению в рублях и иностранной валюте	-0,6	3 - 5	5 - 7	7 - 10	7 - 10	8 - 11	7 - 10	8 - 11

Источник: Банк России.

Показатели платежного баланса России <1> (млрд долл. США)

	2016 (факт)	2017	2018		2019		2020
	2016 (факт)	2017	базовый сценарий	альтернативный сценарий	базовый сценарий	альтернативный сценарий	базовый сценарий	альтернативный сценарий
Счет текущих операций	26	30	12	40	4	38	4	37
Торговый баланс	90	102	84	112	78	113	80	115
Экспорт	282	330	315	348	313	363	322	374
Импорт	-192	-228	-231	-236	-235	-250	-242	-259
Баланс услуг	-24	-28	-28	-27	-28	-28	-29	-29
Экспорт	51	55	58	61	60	63	63	65
Импорт	-74	-84	-86	-88	-89	-91	-92	-94
Баланс первичных и вторичных доходов	-41	-43	-44	-45	-45	-47	-47	-49
Счет операций с капиталом	-1	0	0	0	0	0	0	0
Сальдо счета текущих операций и счета операций с капиталом	25	30	12	40	4	38	4	37
Финансовый счет (кроме резервных активов)	-17	-6	-2	-7	-4	2	-4	4
Сектор государственного управления и центральный банк	3	12	7	8	6	7	6	7
Частный сектор (включая чистые ошибки и пропуски)	-20	-17	-10	-15	-10	-5	-10	-3
Изменение валютных резервов ("+" - снижение, "-" - рост)	-8	-24	-9	-32	0	-39	0	-40

--------------------------------

<1> В знаках РПБ5.

Примечание. Из-за округления итоговые значения могут отличаться от суммы соответствующих величин.

Источник: Банк России.

Сценарные развилки среднесрочного прогноза

В части конъюнктуры сырьевых рынков Банк России исходит из предпосылки о сохранении невысоких цен на энергоносители как на трехлетнем горизонте, так и неограниченное время за его пределами. Независимо от направления их динамики цены на сырьевые товары будут оставаться существенно ниже предкризисных уровней. Ограничением для существенного роста цен на нефть останется снижение себестоимости добычи нефти, а также невысокие темпы роста спроса на нее в связи с ожидаемой динамикой глобальной экономики и снижением энергоемкости производства, развитием технологий извлечения энергии из альтернативных источников.

Учитывая высокую зависимость внутренней экономической ситуации, уровня доходов, состояния платежного баланса от добычи и продажи сырья и, следовательно, конъюнктуры глобальных сырьевых рынков, Банк России рассматривает на прогнозном периоде сценарную развилку именно по цене на нефть.

Направление изменения нефтяных цен будет зависеть от соотношения спроса и предложения на глобальном рынке, которое определяется динамикой мировой экономики, перспективами продления соглашения об ограничении добычи нефти странами-экспортерами и интенсивностью ее поставок крупными игроками, не входящими в соглашение.

Сохраняя консервативный подход к предпосылкам прогноза, а также опираясь на наиболее вероятный вариант развития событий, Банк России закладывает в базовый сценарий постепенное снижение цены на нефть марки Urals до 40 долл. США за баррель к середине 2018 года <4>. Предполагается сохранение средних цен на нефть в реальном выражении вблизи этого уровня на всем прогнозном горизонте <5>. Среднегодовая номинальная цена на нефть при этом составит 44 долл. США за баррель в 2018 г. и около 42 долл. США за баррель в 2019 - 2020 годах. Такой динамике цен на нефть будут способствовать невысокие темпы роста спроса на энергоносители при текущих прогнозах роста глобальной экономики, с одной стороны, при существенном и устойчивом увеличении их добычи на сланцевых месторождениях в США, а также иными поставщиками - с другой. На этом фоне стимулы для продления соглашений об ограничении добычи странами - экспортерами нефти в марте 2018 г. могут ослабнуть, что приведет к снижению цен на нефть. Базовый сценарий Банка России по своим параметрам близок к базовому прогнозу Министерства экономического развития России. В альтернативном сценарии Банк России рассматривает постепенное увеличение цен на нефть до 60 долл. США за баррель в среднем за 2020 г. в предпосылке о более динамичном росте глобальной экономики и спроса на энергоносители, в том числе за счет Китая, а также продлении соглашений об ограничении добычи нефти в 2018 году. Если по мере приближения марта 2018 г. - срока, до которого действуют текущие соглашения, - все еще сохранится существенный избыток коммерческих запасов нефти в странах ОЭСР, превышающий их средний уровень за последние пять лет, вероятность развития событий по альтернативному сценарию будет возрастать как минимум для периода, охватывающего 2018 год.

--------------------------------

<4> Далее в данном разделе при упоминании цены на нефть подразумевается цена на нефть марки Urals.

<5> С учетом внешней инфляции на уровне 2%.

В базовом сценарии снижение цен на нефть и доходов от экспорта в течение 2018 г. приведет к временному замедлению темпов прироста российской экономики в 2018 г. до 1,0 - 1,5% (относительно 1,7 - 2,2%, по оценке, в 2017 г.). Замедление роста доходов и связанное с ним локальное изменение настроений компаний и домашних хозяйств отразятся в ослаблении динамики инвестиций и потребления. Вместе с тем существенного ухудшения экономической ситуации не произойдет, учитывая, что российская экономика уже пережила период адаптации к низким ценам на нефть, которые, в частности, в среднем за 2016 г. составили 42 долл. США за баррель. В дальнейшем в 2019 - 2020 гг. темпы прироста ВВП восстановятся до 1,5 - 2%, которыми ограничен потенциал роста российской экономики на среднесрочном горизонте в связи с действием структурных факторов.

Умеренное восстановление кредита и денежной массы (см. таблицу с параметрами прогноза) будет определяться, с одной стороны, уровнем экономической активности, а с другой - постепенным смягчением денежно-кредитных условий под влиянием снижения ключевой ставки Банком России по мере закрепления инфляции вблизи 4%. Изменение чистых иностранных активов банковской системы не будет вносить существенного вклада в динамику денежной массы.

В условиях снижения цен на нефть и сохранения положительной динамики импорта на фоне роста внутреннего спроса сальдо торгового баланса и счета текущих операций платежного баланса снизятся относительно уровней 2017 г. (см. таблицу с параметрами прогноза). В отдельные периоды на прогнозном горизонте не исключено временное снижение сальдо счета текущих операций до отрицательных значений, что не несет каких-либо рисков для российской экономики. Неблагоприятное влияние на экономическую ситуацию и финансовую стабильность может оказывать только продолжительное сохранение отрицательного текущего счета с преобладанием неинвестиционного импорта в его структуре. В таком случае страна финансирует текущее потребление за счет наращивания внешних обязательств. Если же отрицательный текущий счет формируется в том числе вследствие значительного объема импорта инвестиционных товаров, оборудования, технологий, то в долгосрочной перспективе такая динамика может даже благоприятно сказаться на экономике. В частности, в 2017 г. инвестиционный импорт растет опережающими темпами относительно потребительского, его дальнейшая динамика будет зависеть от перспектив структурных преобразований.

Сальдо финансового счета на прогнозном горизонте заметно снизится относительно предыдущих лет. С одной стороны, это будет связано с сохранением привлекательности инвестиций в рублевые активы при более высоких процентных ставках внутри страны относительно зарубежных рынков и при достаточно стабильной макроэкономической ситуации. С другой стороны, снижение экспортных доходов в предстоящий период обусловит уменьшение возможностей по наращиванию иностранных активов. По мере снижения цены на нефть к 40 долл. США за баррель Минфин России прекратит покупки иностранной валюты на валютном рынке в соответствии с параметрами бюджетного правила, что выразится в отсутствии роста валютных резервов страны в 2019 - 2020 годах.

При относительно неблагоприятных условиях внешней торговли, сохранении текущей сырьевой направленности структуры экономики и невысоких потенциальных темпах ее роста на среднесрочном горизонте отсутствуют предпосылки для продолжения фундаментального укрепления рубля, наблюдавшегося в 2017 году. В отсутствие негативных шоков и в условиях относительно высокого интереса иностранных инвесторов к вложению в российские активы при сохранении значительного положительного дифференциала процентных ставок на прогнозном горизонте не ожидается существенных и устойчивых однонаправленных изменений валютного курса и, соответственно, заметного вклада его динамики в инфляцию.

В альтернативном сценарии постепенное увеличение среднегодовой цены на нефть на прогнозном горизонте до 60 долл. США за баррель в 2020 г. окажет некоторую поддержку доходам от внешнеэкономической деятельности и настроениям домашних хозяйств и бизнеса. Поэтому темпы роста заработной платы, инвестиций и потребления в данном сценарии предполагаются несколько выше, чем в базовом. В условиях сохранения структурных ограничений часть прироста внутреннего спроса будет обеспечиваться за счет более активных закупок импорта. Ежегодное увеличение ВВП, как и в базовом сценарии, не превысит 1,5 - 2%.

Темпы роста кредитования и денежной массы в данном сценарии сформируются несколько выше, чем в базовом, в отсутствие периода замедления экономической активности в 2018 году. В условиях несколько более благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры и притока валютной выручки изменение чистых иностранных активов банковской системы будет вносить вклад в источники формирования денежной массы.

На фоне роста цен на нефть сальдо счета текущих операций в данном сценарии сложится выше, чем в базовом. Валютные резервы будут увеличиваться на всем прогнозном горизонте, учитывая проведение Минфином России операций по покупке иностранной валюты на валютном рынке в рамках бюджетного правила. При этом изъятие через операции Минфина России части поступлений по текущему счету создаст предпосылки к сокращению оттока частного капитала. Этому также будет способствовать и относительная привлекательность российской экономики при более высоких ценах на нефть, чем в базовом сценарии. В этих условиях курс рубля сложится несколько выше, чем в базовом сценарии, однако, учитывая применение бюджетного правила Минфином России, формирования тенденции к укреплению рубля в среднесрочной перспективе в прогнозе не предполагается.

Как в базовом, так и в альтернативном сценарии Банк России будет постепенно снижать ключевую ставку, при этом обеспечивая закрепление годовой инфляции вблизи 4%. С одной стороны, смягчение денежно-кредитных условий будет поддерживать экономическую активность, а с другой стороны, оно будет происходить таким образом, чтобы динамика внутреннего спроса не формировала инфляционных рисков, соответствуя возможностям расширения производства товаров и услуг. В альтернативном сценарии при относительно более крепком рубле, чем в базовом сценарии, снижение ключевой ставки может происходить несколько быстрее.

Риски среднесрочного прогноза

Отклонение инфляции от цели на прогнозном горизонте возможно в случае существенного изменения внутренних или внешних условий относительно предпосылок и параметров прогноза Банка России, изложенных выше. При этом факторы, приводящие к отклонению фактического развития событий от сценарных проектировок, могут иметь как устойчивый, так и краткосрочный характер.

К временным факторам можно отнести неблагоприятные погодные условия, которые могут сложиться в любом из сельскохозяйственных сезонов на трехлетнем горизонте. Сами по себе данные события ведут к краткосрочному отклонению инфляции от цели и не требуют реакции денежно-кредитной политики. В то же время, учитывая высокую чувствительность инфляционных ожиданий к изменению цен данных товаров, возможен их рост и сохранение на высоком уровне продолжительное время. В этих условиях может потребоваться реакция со стороны денежно-кредитной политики.

Устойчивое влияние на инфляцию могут оказать изменения в поведении домашних хозяйств или бизнеса при сохранении структурных ограничений. В частности, в случае более резкого изменения предпочтений к сбережениям и заимствованиям у домашних хозяйств, чем предполагается в описанных сценариях, возможности производства товаров и услуг не смогут покрыть возросший спрос, что отразится в увеличении инфляционного давления. Ретроспективный анализ показывает, что население не склонно быстро изменять модель поведения, но такой вариант развития событий нельзя полностью исключить. Кроме того, проинфляционным фактором может стать ускоренный рост заработных плат относительно динамики производительности труда в условиях конкуренции компаний за квалифицированные трудовые ресурсы при демографических ограничениях. В случае действия указанных факторов Банк России будет вынужден проводить более жесткую денежно-кредитную политику для сохранения инфляции вблизи 4%. Аналогичная реакция может потребоваться и в случае устойчивого сохранения инфляционных ожиданий на повышенном уровне.

Кроме того, существенное отклонение инфляции и темпов роста экономики от параметров описанных сценариев может вызвать резкое ухудшение внешнеэкономических условий, в том числе значительное падение цен на энергоносители (в сценарных расчетах Банк России рассматривал снижение до 25 долл. США за баррель). Такое развитие событий возможно в случае ухудшения ситуации в экономике Китая относительно прогнозов и, как следствие, снижения темпов роста глобальной экономики. В этом случае произойдет существенное сокращение доходов от внешнеторговой деятельности, ухудшение настроений и снижение ВВП в 2018 году. Переоценка перспектив роста российской экономики отразится в увеличении отрицательного сальдо финансового счета и ослаблении рубля, что вызовет ускорение инфляции и рост инфляционных ожиданий. В этом случае Банк России будет сохранять умеренно жесткую денежно-кредитную политику более длительное время для возвращения инфляции к уровням вблизи 4%. Кроме того, Банк России будет готов применять специальные меры при возникновении угроз для финансовой стабильности, в том числе оценивать необходимость использования инструментов валютного рефинансирования. Вместе с тем плавающий курс позволит несколько смягчить эффект ухудшения внешних условий для экономики. Проведение бюджетной политики в рамках установленных правил будет способствовать сохранению устойчивости государственных финансов. Банк России также будет учитывать опыт стабилизационной политики последних лет при разработке и применении мер в случае реализации рискового сценария. В случае сохранения цены на нефть на низком уровне на всем прогнозном горизонте темпы прироста ВВП выйдут в положительную область, а инфляция вернется к близким к 4% значениям в 2019 году.

Принимая решения по денежно-кредитной политике на прогнозном горизонте, Банк России будет учитывать структурные характеристики экономики и особенности ценообразования в России, рассматривать характер и устойчивость внутренних и внешних факторов, влияющих на экономическую ситуацию и динамику цен, оценивать риски для инфляции, экономического роста, финансовой стабильности. Для закрепления инфляции вблизи 4% важно создать условия для стабилизации инфляционных ожиданий на низком уровне, снижения их чувствительности к влиянию временных факторов, обеспечить доверие к проводимой денежно-кредитной политике. Это будет требовать сохранения осторожного, взвешенного подхода к изменению ключевой ставки при постепенной реализации потенциала ее снижения, а также четкой и последовательной коммуникации. Только по мере формирования доверия к проводимой Банком России политике можно будет говорить о долговременно устойчивом результате по обеспечению ценовой стабильности.

* * *

Банк России на ежеквартальной основе проводит уточнение прогнозных расчетов по мере поступления новых данных, а также реализации тех или иных событий. Это позволяет принимать решения по денежно-кредитной политике на основе актуальной и наиболее полной информации. Обновленные параметры прогноза с развернутыми комментариями регулярно публикуются в Докладе о денежно-кредитной политике Банка России.

Приложение 1

ГРАФИК

ЗАСЕДАНИЙ СОВЕТА ДИРЕКТОРОВ БАНКА РОССИИ ПО ВОПРОСАМ

ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ В 2018 ГОДУ

Банк России планирует проводить в 2018 году заседания Совета директоров Банка России по вопросам денежно-кредитной политики в соответствии со следующим графиком:

9 февраля;

23 марта;

27 апреля;

15 июня;

27 июля;

14 сентября;

26 октября;

14 декабря.

Заседания Совета директоров Банка России 23 марта, 15 июня, 14 сентября и 14 декабря будут сопровождаться публикацией Доклада о денежно-кредитной политике и проведением пресс-конференции для представителей средств массовой информации.

Предполагаемое время публикации пресс-релизов о решении Совета директоров Банка России по вопросам денежно-кредитной политики - 13.30 по московскому времени.

Приложение 2

ОПРОСЫ О ПРОБЛЕМАХ, БЕСПОКОЯЩИХ НАСЕЛЕНИЕ И БИЗНЕС

В ходе опросов население и представители бизнеса неизменно называют инфляцию одной из основных проблем. В то же время по мере снижения инфляции острота данной проблемы уменьшается:

- По опросу ООО "инФОМ", с 2015 по 2017 г. инфляция оставалась на первом месте среди проблем, беспокоящих население, однако доля опрошенных, назвавших ее основной проблемой, снизилась с 57 до 43%.

- По опросу ВЦИОМ, с 2015 по 2017 г. инфляция переместилась с первого на восьмое место в списке основных проблем, беспокоящих население.

- По опросу РСПП, для российских предприятий значимость инфляции как проблемы в 2016 г. по сравнению с 2015 г. также снизилась. По опросу, проводимому в рамках Всемирного форума, в период с 2016 по 2017 г. инфляция переместилась с первого на четвертое место среди факторов, снижающих конкурентоспособность России и ухудшающих деловой климат.

Результатом роста инфляции в 2015 и 2016 г. стало обострение проблемы низких заработных плат, пенсий и других доходов. По данным опросов ВЦИОМ и ООО "инФОМ", острота данной проблемы выросла в 2016 и 2017 годах. Закрепление инфляции вблизи 4% позволит смягчить данную проблему. Кроме того, при сохранении низкой и стабильной инфляции цены на услуги ЖКХ будут расти невысокими темпами, учитывая, что Правительство Российской Федерации следует правилу индексации тарифов ЖКХ на величину не выше инфляции. В результате проблема высоких цен на данные услуги не будет усиливаться.

Проблемы, которые беспокоят россиян (ООО "инФОМ", %)

Проблемы, которые беспокоят россиян (ВЦИОМ, %)

Доклад РСПП о состоянии делового климата: проблемы,

беспокоящие российский бизнес (2015 г., %)

Доклад РСПП о состоянии делового климата: проблемы,

беспокоящие российский бизнес (2016 г., %)

По мнению иностранных компаний, в период с 2016 по 2017 г. уменьшилась значимость инфляции как фактора, снижающего конкурентоспособность России и ухудшающего деловой климат

Приложение 3

ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИИ НА СОЦИАЛЬНОЕ НЕРАВЕНСТВО

Ценовая стабильность является неотъемлемым элементом благоприятной среды для жизни людей и ведения бизнеса, для устойчивого экономического роста. Она необходима для планирования инвестиций, защищает сбережения от инфляционного обесценения. Кроме того, низкая и стабильная инфляция является важным условием социальной стабильности.

При прочих равных условиях высокая инфляция способствует усилению социального неравенства, росту дифференциации доходов, так как наиболее негативно влияет на благополучие людей с низким уровнем достатка.

В ходе социологических опросов российские граждане не случайно называют высокую инфляцию и низкий уровень доходов в числе самых острых для себя проблем (приложение 2).

При высокой инфляции расходы "бедных" растут быстрее...

Во-первых, люди с низким достатком сильнее страдают от инфляции вообще: высокие темпы роста цен более критичны для "бедных", чем для "богатых". В потреблении семей с низкими доходами основную часть составляют товары первой необходимости, и объемы их потребления близки к минимально необходимому для жизни уровню. Такие семьи не могут в ответ на рост цен сократить потребление большинства товаров или переключиться на их более дешевые аналоги - они и так потребляют самые дешевые товары и в минимальном количестве.

В результате рост цен товаров первой необходимости ведет к сокращению потребления малообеспеченными людьми других товаров и резкому ухудшению качества жизни "бедной" части населения.

Во-вторых, как правило, при высокой инфляции рост цен не одинаков для "богатых" и "бедных", и для "бедных" он выше. Наборы товаров и услуг, потребляемых людьми с низкими и высокими доходами, существенно различаются, и в периоды высокой инфляции набор для "бедных" чаще всего дорожает быстрее.

Это можно увидеть на примере динамики стоимости условных потребительских корзин для "бедных" и для "богатых" <1> в России в период с 2003 по 2017 год. В периоды высокой инфляции инфляция для "бедных" была выше инфляции для "богатых". В 2005 г. разница достигала 9 процентных пунктов. При этом существенный вклад в разницу между инфляцией для "бедных" и для "богатых" вносил опережающий общую инфляцию темп роста цен на услуги ЖКХ в 2003 - 2013 гг. <2>, учитывая, что их доля в потребительской корзине для "бедных" выше. Начиная с I квартала 2016 г., когда инфляция приблизилась к 7% и затем стабильно снижалась, темпы инфляции для "бедных" и для "богатых" почти сравнялись.

--------------------------------

<1> В условную корзину для "бедных" были включены хлеб, мясо, молочная продукция, яйца, макароны, овощи, чай, табак, алкоголь, услуги ЖКХ, общественный транспорт с теми же весами, с которыми данные компоненты входят в корзину ИПЦ, используемую Росстатом, а также одежда и обувь с весами вдвое меньше. Затем веса были нормированы так, чтобы сумма весов составила 100%.

Условная корзина для "богатых" состоит из всех товаров корзины ИПЦ, при этом веса скорректированы так, что веса тех товаров, которые входят в корзину для "бедных", в 2,5 раза меньше, а веса остальных товаров пропорционально увеличены, чтобы сумма весов составила 100%.

<2> За исключением 2009 и 2011 годов.

По оценкам, существует устойчивая зависимость между темпом общей инфляции и дифференциацией темпов инфляции для "богатых" и для "бедных": чем выше общий темп инфляции, тем выше эта разница и, соответственно, больше различий в темпе падения покупательной способности для "бедных" и "богатых".

Динамика инфляции для "бедных" и для "богатых"

Соотношение инфляции и разности инфляции для "бедных"

и для "богатых"

Таким образом, снижение инфляции ведет к снижению разницы в росте стоимости жизни для "бедных" и для "богатых".

...а доходы медленнее

Как правило, номинальные доходы людей с низким достатком относительно стабильны, и в периоды высокой инфляции их реальные доходы обычно растут медленнее или сокращаются быстрее, чем доходы "богатой" части населения. На это указывает анализ соотношения доходов 20% людей с наиболее высокими доходами и 20% людей с наиболее низким уровнем доходов. Разница в номинальных доходах этих двух групп россиян незначительно увеличилась в период с 2002 по 2016 г., в то время как разница в реальных доходах существенно выросла.

Таким образом, по мере закрепления инфляции вблизи 4% влияние инфляции как фактора роста социального неравенства значительно уменьшится.

Соотношение денежных доходов "богатых" и "бедных" <*>

Приложение 4

ОБОСНОВАНИЕ ЦЕЛИ ПО ИНФЛЯЦИИ - ВБЛИЗИ 4%

Общепризнано, что высокая и волатильная инфляция несет издержки для экономики. Прежде всего она затрудняет реализацию долгосрочных проектов и инвестиций. Финансируя инвестиционные проекты, кредиторы вынуждены учитывать высокую инфляцию в ставках по кредитам, поскольку они хотят получить доход от вложений. Производителям сложно планировать свою деятельность и оценить, окупятся ли их вложения. Кроме того, высокий темп прироста цен требует постоянного пересмотра контрактных цен и заработных плат, что также сопряжено с издержками. Высокая инфляция без компенсирующего повышения заработной платы ведет к снижению реальных доходов населения. При сохранении высоких темпов роста цен продолжительное время и постоянном снижении покупательной способности денег возможен рост социального недовольства и политической нестабильности. Поэтому низкая и стабильная инфляция - необходимое условие стабильного роста и развития экономики.

В то же время экономическая теория не дает однозначного ответа относительно оптимального уровня инфляции в экономике. В ряде исследований приводятся оценки взаимосвязи экономического роста и инфляции. В частности, оценивается некоторый пороговый уровень инфляции, по достижении которого она начинает оказывать негативное влияние на экономический рост. Пороговое значение инфляции в данных работах сильно варьируется. Для стран с формирующимися рынками оно оценивается от 9 до 17%, для развитых стран - от 1 до 3% <1>. Вместе с тем остается открытым вопрос методики разбиения стран на группы в данных исследованиях и однородности стран внутри группы. Это особенно актуально для стран с формирующимися рынками, которые отличаются наибольшей разнородностью в уровне развития экономик. Также в данных работах рассматриваются данные за достаточно длительный период, в течение которого могли происходить структурные сдвиги в экономиках стран. Кроме того, оценки порогового уровня не учитывают вопрос устойчивости роста экономики, роста без накопления дисбалансов в экономике.

--------------------------------

<1> Например, работы Ghosh, Phillips (1998), Barro (1997), Khan, Ssnhadji (2001), Sepehri, Moshiri (2004), Lopez-Villavicencio, Mignon (2011), Kremer, Bick, Nautz (2013).

Учитывая сложности оценки оптимального уровня инфляции, большинство центральных банков выбирают уровень цели по инфляции без строго эконометрического обоснования, исходя из особенностей экономики страны, структуры инфляции, необходимости страховки от дефляции.

Выбор цели по инфляции в России также обусловлен особенностями экономики и структурой инфляции. Среди основных аргументов можно выделить следующие.

- Страховка от дефляции. Цель по инфляции не должна быть слишком низкой или близкой к нулю, поскольку это может создавать риски дефляции. Дефляция - это снижение общего уровня цен в течение продолжительного времени. При дефляции население склонно откладывать потребление в ожидании снижения цен, производители откладывают инвестиции и сокращают производство. Экономика прекращает расти, благосостояние населения снижается. Возникает угроза затяжного кризиса. Бороться с дефляцией не менее сложно, чем с инфляцией, особенно в условиях, когда ключевая ставка центрального банка близка к нулевому уровню и уровень процентных ставок в стране в целом очень низкий. В современном мире многие развитые страны столкнулись с данной проблемой. По оценкам Банка России, надежная "страховка" от дефляции в российских условиях - это установление цели по инфляции - вблизи 4%. В потребительской корзине россиян высока доля товаров и услуг, цены на которые могут довольно сильно колебаться. При этом центральный банк не может воздействовать на цены отдельных товаров. Соответственно, если установить слишком низкую цель по инфляции, при ее достижении по общей корзине на рынках отдельных товаров может наблюдаться дефляция, что негативно скажется на их производстве. Чтобы этого не допустить, цель по инфляции должна быть установлена с "запасом".

- Характер инфляционных ожиданий. Для России характерны высокий уровень инфляционных ожиданий. Россияне привыкли жить в условиях высокой инфляции. Ориентируясь на свой опыт, они ожидают повышенных темпов роста цен в будущем. Для снижения инфляционных ожиданий и изменения их характера требуется время. Учитывая повышенные инфляционные ожидания и их вклад в инфляцию, снижение темпов роста потребительских цен до более низкого уровня, например 2%, может быть связано с издержками для экономики (подробнее о динамике инфляционных ожиданий см. приложение 6).

- Влияние темпов роста цен импортных товаров. Импортные товары также входят в потребительскую корзину россиян, и темпы роста цен на них влияют на общий уровень цен в стране. Средний уровень инфляции по странам - торговым партнерам России (взвешенный по доле стран в торговом обороте) за последние 10 лет составляет около 3%. При этом в условиях открытой экономики чем более высокая цель по инфляции в России по сравнению со странами - торговыми партнерами, тем большая компенсация данной разницы потребуется со стороны изменения курса. Если инфляция в странах - торговых партнерах значимо ниже, чем инфляция в России, то со временем иностранные товары становится выгоднее покупать, поскольку они дорожают более медленными темпами. В результате спрос на иностранную валюту для покупки иностранных товаров увеличивается, что приводит к ослаблению рубля. Устойчивое ослабление рубля из-за сохранения постоянной положительной разницы между инфляцией в России и в странах - торговых партнерах может неблагоприятно отражаться на ожиданиях и настроениях экономических агентов.

Инфляция в странах - торговых партнерах

(в % на конец периода)

	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016	Сентябрь 2017
Еврозона	1,9	3,1	1,6	0,9	2,2	2,8	2,2	0,8	-0,2	0,2	1,1	1,5
Китай	2,8	6,5	1,2	1,9	4,6	4,1	2,5	2,5	1,5	1,6	2,1	1,6
Германия	1,4	3,0	1,1	1,0	1,7	2,3	2,0	1,4	0,0	0,2	1,7	1,8
США	2,2	4,1	0,7	1,9	1,7	3,1	1,8	1,3	0,5	0,7	2,2	2,2
Япония	0,4	0,6	1,1	-2,0	-0,2	-0,3	-0,2	1,5	2,5	0,2	0,3	0,7
Италия	2,1	2,8	2,4	1,1	2,1	3,7	2,6	0,6	0,0	0,1	0,5	1,1
Франция	1,7	2,8	1,2	1,0	2,0	2,6	1,5	0,8	0,1	0,3	0,6	1,0
Беларусь	6,6	12,1	13,3	10,1	9,9	108,7	21,8	16,5	16,2	12,0	10,6	4,9
Южная Корея	2,1	3,6	4,1	2,8	3,0	4,2	1,4	1,1	0,8	1,1	1,3	2,1
Польша	1,4	4,0	3,3	3,5	3,1	4,6	2,4	0,7	-1,0	-0,5	0,8	2,2
Казахстан	8,4	18,8	9,5	6,2	7,8	7,4	6,0	4,8	7,4	13,6	8,5	7,1
Турция	9,7	8,4	10,1	6,5	6,4	10,4	6,2	7,4	8,2	8,8	8,5	11,2
Чехия	1,7	5,4	3,7	1,0	2,3	2,4	2,4	1,4	0,1	0,0	2,0	2,7
Испания	2,7	4,2	1,4	0,8	3,0	2,4	2,9	0,3	-1,0	0,0	1,6	1,8
Страны - торговые партнеры в целом	2,4	4,6	3,6	1,5	3,2	5,7	3,4	2,5	2,1	1,7	2,2	2,3

- Страховка от перехода в область высокой инфляции. Если установить цель по инфляции, например, в интервале 6 - 8%, то при ее достижении по общей корзине цены на отдельные потребительские товары могут расти темпами 10 - 12%, что уже существенно и будет снижать качество жизни россиян. Кроме того, более высокие темпы роста цен на отдельных рынках могут сказываться на инфляционных ожиданиях населения и бизнеса и в итоге привести к ускорению роста цен и на более широкий круг товаров и услуг. Поэтому инфляция 6 - 8% является неустойчивой, создающей угрозу перехода к более высоким темпам роста цен.

Приложение 5

ИНДИКАТОРЫ

ИНФЛЯЦИИ, ИСПОЛЬЗУЕМЫЕ БАНКОМ РОССИИ ДЛЯ АНАЛИЗА ДИНАМИКИ

ПОТРЕБИТЕЛЬСКИХ ЦЕН

Цель по инфляции - вблизи 4% - определена для индекса потребительских цен (ИПЦ) Росстата, рассчитанного по отношению к соответствующему месяцу предыдущего года. Данный показатель выбран на основе следующих критериев:

- репрезентативность (характеризует изменение стоимости набора товаров и услуг, потребляемых средним домохозяйством);

- достаточно высокая частота и оперативность расчета (рассчитывается на ежемесячной основе и публикуется в начале периода, следующего за отчетным);

- открытость методологии расчета;

- широкое использование субъектами экономики.

В потребительскую корзину, используемую Росстатом для расчета ИПЦ, входит более 500 товаров и услуг, на которые приходится большая часть потребительских расходов населения. Инфляция измеряется как средневзвешенный темп прироста цен на все компоненты потребительской корзины.

Банк России не реагирует на текущее ускорение или замедление инфляции, если влияние вызвавших его факторов будет исчерпано в среднесрочной перспективе и инфляция достигнет уровней, близких к 4%, без принятия дополнительных мер. Такой подход при принятии решения позволяет избежать нежелательной волатильности экономических показателей. При этом Банк России анализирует воздействие указанных факторов на цены более широкого круга товаров и услуг, а также инфляционные ожидания. Если факторы, изначально рассматриваемые как временные, создают существенные риски для достижения цели по инфляции в среднесрочной перспективе, Банк России учитывает эти факторы при принятии решения об уровне ключевой ставки.

Чтобы различать устойчивые или общие тенденции в инфляции и временные отклонения от тренда, вызванные факторами на рынках отдельных товаров и услуг, Банк России рассчитывает множество дополнительных показателей инфляции, которые не учитывают изменений, вызванных временными факторами. Существует несколько методов расчета данных показателей.

Индексы с исключением компонентов по экономическому смыслу

Банк России использует широкий спектр индексов, получаемых методом исключения из ИПЦ различных компонентов, обладающих особенными экономическими свойствами. Например, базовая инфляция, рассчитываемая Росстатом, представляет собой ИПЦ, очищенный от компонентов, динамика цен на которые носит административный, событийный или сезонный характер. Также полезными в анализе бывают более простые индексы, исключающие отдельные категории товаров или услуг с необычной или волатильной динамикой цен. К таким индексам относятся следующие:

- инфляция без жилищно-коммунальных услуг,

- инфляция без плодоовощной продукции,

- инфляция без регулируемых цен и тарифов,

- базовая инфляция без продовольственных товаров,

- непродовольственные товары без цен на нефтепродукты,

- услуги без жилищно-коммунальных,

- услуги без регулируемых тарифов,

- продовольственные товары без плодоовощной продукции и другие.

Такой спектр индексов дает возможность анализировать динамику цен на потребительскую корзину без определенных групп товаров и услуг. Чаще всего исключаются крайне волатильные цены и тарифы, динамика которых, даже при низком весе в потребительской корзине, может оказывать значимое влияние на инфляцию. Также могут исключаться категории товаров и услуг, цены на которые формируются под воздействием специфичных факторов, нехарактерных для остальных компонентов потребительской корзины. Таким образом, эти индексы описывают динамику инфляции без "шума", создаваемого отдельными товарными группами.

Например, в мае - июне 2017 г. из-за исчерпания запасов и сдвига сроков уборки урожая ускорился рост цен на плодоовощную продукцию. Это привело к тому, что инфляция перестала снижаться в мае и ускорилась в июне. Однако в локальном характере этого фактора легко убедиться, проанализировав динамику инфляции без плодоовощной продукции, которая стабильно снижалась все это время, и прогнозы урожая, не предвещающие негативного развития событий.

Индексы с исключением компонентов с "выделяющейся" динамикой цен

Некоторой модернизацией описанного выше подхода является построение ИПЦ, очищенного не от определенных компонентов, выбираемых экономистом на основе свойств их ценообразования, а от компонентов, динамика цен на которые выделяется по определенному принципу. Например, в Банке России используются индексы с исключением самых волатильных компонентов, а также с исключением определенной доли товаров и услуг с самыми высокими и низкими темпами роста цен.

Исключение из ИПЦ групп товаров и услуг с самыми волатильными за последние три месяца компонентами очищает его от резкого изменения цен на рынках различных товаров и услуг. Если почему-либо инфляционная динамика какого-то компонента ИПЦ изменилась, то он исключается из расчета. Как следствие, такой индекс учитывает в себе только товары и услуги с относительно стабильной инфляцией, то есть отражает общую тенденцию в ценах без учета резкого временного изменения цен.

Различные индексы потребительских цен

(в % к соответствующему периоду предыдущего года)

Распределение годовых темпов прироста потребительских цен

Показатели инфляции без товаров и услуг с самым высоким

и самым низким темпами роста цен (в % к соответствующему

месяцу предыдущего года)

Динамика показателей средней инфляции за период (%)

Схожим по смыслу является и построение индексов на основе анализа распределения приростов цен на отдельные товары и услуги. ИПЦ, публикуемый Росстатом, является средневзвешенным из индексов цен различных товаров и услуг. В связи с этим, как и любое среднее, он является чувствительным к наличию выбросов. Поэтому полезно при анализе инфляционной динамики рассматривать само распределение приростов цен, медианную инфляцию и инфляцию с исключением определенной доли товаров и услуг с наименьшим и наибольшим приростом цен. Например, анализ распределения дает возможность понять, в каком интервале приростов цен находится определенная доля потребительской корзины, и, таким образом, рассматривать динамику цен на большинство товаров и услуг, за исключением выбросов. Медиана распределения - это аналог среднего, то есть инфляции, но она нечувствительна к выбросам, что делает ее динамику менее волатильной. Также полезный показатель можно получить, исключив из расчета ИПЦ долю товаров с самыми высокими и самыми низкими темпами роста цен. Динамика цен на эти товары формируется обычно под воздействием временных факторов на рынках отдельных товаров, что искажает представление об инфляции всей потребительской корзины.

Необходимость такого подхода продиктована очень большим количеством товаров и услуг, входящих в потребительскую корзину. В каждом периоде можно наблюдать большое количество временных немонетарных факторов, воздействующих на отдельные рынки. Выявление каждого из них бывает затруднительно и привносит возможность ошибки в анализ динамики цен. Автоматическое исключение компонентов с "выделяющейся" динамикой позволяет анализировать инфляцию той части потребительской корзины, динамика цен на которую формируется под воздействием более глобальных факторов экономики, на которые может влиять центральный банк.

Например, такой анализ дает понять, что резкое замедление инфляции в начале 2017 г. с последующей ее стабилизацией и ростом было обусловлено динамикой цен на волатильные группы товаров и услуг. Если исключить из расчета ИПЦ по 10% потребительской корзины с самыми высокими и низкими темпами роста цен, то окажется, что полученный показатель имеет стабильную динамику на протяжении всего 2017 года.

Темпы прироста цен производителей промышленных товаров

(в % к соответствующему месяцу предыдущего года)

Темп прироста цен на продовольственные товары

(в % к соответствующему месяцу предыдущего года)

Скользящая средняя инфляция

Для анализа тенденций в ценовой динамике используются не только ИПЦ с исключением каких-либо компонентов, но и средняя инфляция за определенный промежуток времени. Такие показатели также "очищены" от разовых факторов, влияние которых исчерпывается в краткосрочном периоде (до года). Однако механизм их "очищения" основан не на исключении волатильных компонентов, а на усреднении положительных и отрицательных существенных приростов цен за разные периоды времени.

Показатели месячной инфляции с исключением сезонности

в годовом выражении, %)

Показатели месячной инфляции с исключением сезонности

(в среднем за 3 месяца с исключением сезонности, %)

В качестве таких показателей в Банке России используется "среднегодовая инфляция", измеряющая средний уровень цен за последние 12 месяцев к среднему уровню цен за предшествующие 12 месяцев, а также средняя двухлетняя инфляция. Такие показатели помогают оценить среднее инфляционное давление за последний год. Большую часть 2017 года годовая инфляция находится вблизи 4%, в то время как средняя инфляция за последние 12 месяцев превышает это значение. Такая ситуация указывает на то, что ИПЦ приблизился к 4% недавно, а раньше его значение было выше. По мере стабилизации инфляции вблизи 4% оценка среднегодовой инфляции за последние 12 месяцев будет приближаться к оценке годовой инфляции.

Сезонно сглаженная инфляция

Все предыдущие индексы цен рассчитываются к соответствующему месяцу прошлого года и измеряют уровень годовой инфляции, однако такие показатели подвержены эффекту базы и включают в себя все резкие изменения цен, произошедшие за последние 12 месяцев. Показатели месячной инфляции лишены этого недостатка и отображают только текущую ценовую динамику. Однако в динамике цен на многие товары и услуги наблюдаются сезонные колебания. Использование годовых индексов в предыдущих показателях автоматически сглаживало сезонную составляющую в них. Однако в экономике применяется и другой метод анализа сезонных данных - коррекция сезонности. Суть метода заключается в анализе динамики ряда и выделении стабильной сезонной составляющей, которая повторяется из года в год. Ряд за вычетом этой сезонной составляющей называется скорректированным на сезонность. Такой метод позволяет анализировать динамику цен не только за последний год, но и за последний месяц.

Однако показатель месячной инфляции даже с исключением сезонности является достаточно волатильным, что затрудняет анализ его динамики. Частично решить эту проблему помогает использование средней инфляции за последние три месяца. При этом для удобства сравнения показателей годовой, месячной и средней за три месяца инфляции последние два можно рассчитывать в годовом выражении.

Перечень используемых в Банке России подходов к построению альтернативных ИПЦ не исчерпывается описанными выше подходами. Для более эффективного анализа ценовой динамики бывает полезно комбинировать некоторые из них. Так, можно проводить коррекцию сезонности не только всего ИПЦ, но и индексов, очищенных от различных компонентов. Кроме того, можно исключать товары и услуги с минимальным и максимальным темпами роста цен не только за год, но и за месяц (с коррекцией сезонности).

Широкий спектр описанных показателей позволяет Банку России лучше понимать природу происходящих в экономике страны инфляционных процессов и анализировать динамику цен с целью принятия обоснованных своевременных решений в области денежно-кредитной политики.

Индексы цен производителей

Для выявления возможного инфляционного давления со стороны затрат Банк России также анализирует динамику индексов цен производителей (в первую очередь промышленных товаров, сельскохозяйственной продукции, на транспорте). Между динамикой потребительских цен и внутренних цен производителей существуют сложные обратные связи. С одной стороны, рост затрат подталкивает производителей к повышению цен на их продукцию, особенно - в период резких скачков, связанных, например, с курсовыми шоками или изменениями налогового законодательства. Это может создавать давление на цены на потребительском рынке. С другой стороны, пределы повышения цен производителей могут определяться необходимостью удержания объемов сбыта или рыночной доли, т.е. ограничениями со стороны конечного спроса.

Характер взаимосвязи между ценами производителей и инфляцией на потребительском рынке различается по секторам экономики. Так, динамика внутренних цен производителей в добыче полезных ископаемых определяется конъюнктурой мирового рынка. При этом, учитывая высокую концентрацию производства в топливно-энергетическом комплексе, обратные сигналы со стороны конечного спроса влияют на нее достаточно слабо. В этих условиях колебания цен на топливо, энергию, сырье отражаются на динамике цен в отраслях перерабатывающего цикла и, далее с лагами, на инфляции на потребительском рынке. В начале 2017 г. скачок цен в добыче полезных ископаемых обусловил нарастание давления со стороны затрат на динамику потребительских цен. Его вклад в годовую инфляцию в сентябре 2017 г. оценивается в 0,2 процентного пункта.

Достаточно автономными от конечного спроса являются также изменения цен на товары и услуги инфраструктурных компаний (действующих в сфере снабжения электроэнергией, теплом, газом и водой, на транспорте). Однако потребительские цены и тарифы на коммунальные услуги и социально значимые транспортные услуги подпадают под государственное регулирование. В 2017 г. размер их индексации составляет 4%, что обеспечивает нейтральность их ценовой динамики с точки зрения поддержания инфляции вблизи целевого значения.

Факторы со стороны предложения (объемы урожая, его качество) доминируют в формировании цен производителей в растениеводстве. Цены на продукцию животноводства более чувствительны к конечному спросу. В 2017 г. под влиянием спросовых ограничений, высокого урожая, мер поддержки животноводства наблюдалось замедление роста, а затем и снижение цен производителей сельскохозяйственной продукции. Удешевление аграрного сырья вместе со сдержанным спросом отразилось на снижении цен производителей в пищевой промышленности и в конечном счете потребительских цен на продовольственные товары. В целом вклад динамики цен производителей аграрной продукции в годовую инфляцию в сентябре 2017 г. оценивается в -0,3 процентного пункта.

Приложение 6

ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ ИНФЛЯЦИОННЫХ ОЖИДАНИЙ

Согласно экономической теории инфляционные ожидания в значительной степени определяют динамику инфляции, поскольку именно исходя из своих ожиданий экономические агенты принимают решения о покупках, устанавливают заработные платы и цены. По этой причине способность денежно-кредитной политики устойчиво сохранять инфляцию вблизи цели во многом зависит от того, насколько инфляционные ожидания привязаны к цели по инфляции. Понимание того, как формируются инфляционные ожидания различных экономических агентов, позволяет лучше прогнозировать динамику будущей инфляции и своевременно принимать необходимые меры для предотвращения их роста и, как следствие, отклонения инфляции от цели. Поэтому при проведении политики инфляционного таргетирования центральные банки уделяют особое внимание анализу инфляционных ожиданий и оценке их влияния на инфляцию.

Инфляционные ожидания могут влиять на инфляцию по нескольким каналам в зависимости от типов экономических агентов.

- Компании устанавливают цены и заработную плату, поэтому их ожидания имеют наибольшее значение с точки зрения влияния на инфляцию.

- Население не устанавливает цены, но может влиять на них через изменение потребления и требования к уровню заработной платы. Например, при ожидании ускорения роста цен население может увеличивать потребление определенной группы товаров, что приведет к росту их цен и общей инфляции. В странах с сильными профсоюзами работники могут успешно требовать увеличения заработной платы до определенного уровня, что может отразиться на динамике инфляции как через расширение потребления, так и через рост издержек компаний.

- Инфляционные ожидания профессиональных аналитиков не влияют напрямую на инфляцию, но могут оказывать влияние косвенно - через воздействие на ожидания населения и компаний, которые могут использовать прогнозы аналитиков в качестве информации.

- Инфляционные ожидания государственных органов также важны, поскольку они регулируют цены на ряд товаров и услуг. Кроме того, на них могут ориентироваться компании и население. Например, в отсутствие собственных макроаналитиков компании могут использовать прогноз государственных органов при финансовом планировании.

Значимость влияния инфляционных ожиданий различных групп на инфляцию зависит от многих факторов. Основными являются структура экономики и распределение рыночной власти между спросом и предложением. Например, если рыночная власть смещена в сторону предприятий, то ожидания населения значимы в меньшей степени в сравнении с ожиданиями предприятий.

Характер формирования инфляционных ожиданий можно условно разделить на два типа. Ожидания первого типа - адаптивные, то есть экономические агенты преимущественно ориентируются только на прошлые значения инфляции при прогнозировании ее будущей динамики. Ожидания второго типа - рациональные, то есть экономические агенты, опираясь на прошлые значения инфляции, учитывают также факторы будущей динамики инфляции (цели денежно-кредитной политики, ее эффективность, влияние других факторов в будущем) при ее прогнозировании. Очевидно, что сложность учета факторов будущей динамики приводит к относительно меньшей доли рациональных ожиданий, особенно среди населения. Оценки по многим странам показывают, что население в большей степени имеет адаптивные ожидания. Это особенно актуально для стран с формирующимися рынками, в том числе и России, с небольшим опытом поддержания устойчивой низкой инфляции и в целом невысокой финансовой грамотностью населения.

Инфляционные ожидания предприятий

Для мониторинга инфляционных ожиданий российских предприятий Банк России ежемесячно проводит опрос предприятий, который содержит качественные вопросы об ожиданиях изменения цен на готовую продукцию предприятий на ближайшие три месяца: цены увеличатся, уменьшатся или не изменятся. На основании ответов рассчитываются индексы ответов <1> в разрезе основных отраслей экономики. Индексы отражают преобладание позитивных (негативных) оценок в ответах предприятий и характеризуют ожидаемую ситуацию по ценам на готовую продукцию предприятий (замедление/ускорение роста/падения цен). Сопутствующие вопросы анкеты позволяют определить факторы, влияющие на ценовые ожидания предприятий (спрос на продукцию или издержки производства). Ценовые ожидания предприятий по данным опроса часто совпадают с динамикой индекса цен производителей в основных отраслях экономики. Поэтому они могут быть использованы в качестве опережающего индикатора изменения цен производителей, учитывая более ранние по сравнению с официальной статистикой сроки поступления информации в Банк России.

--------------------------------

<1> Индекс ответов рассчитывается как разница между долями ответов типа "больше" (увеличилось) и ответов типа "меньше" (уменьшилось) в процентах к сумме точных долей ответов ("больше", "меньше", "не изменилось").

Ответ предприятий на вопрос: "Как изменятся

(увеличатся/снизятся) в следующие три месяца цены

на готовую продукцию?"

Предприятия участвуют в опросах Банка России на добровольной основе, получая взамен аналитические материалы и обзоры. Учитывая, что опросы предприятий проводятся продолжительное время (с 2000 г.), состав их участников постоянно меняется, в том числе по причине отказа от участия, банкротства, реорганизации или ликвидации предприятий. Это может негативно сказываться на качестве выборки и результатах опроса. Для повышения репрезентативности результатов опроса Банк России планирует усовершенствовать данный опрос. Во-первых, предполагается расширить состав участников опросов за счет предприятий, значимых для экономики регионов, ориентированных на внутренний рынок и формирующих потребительский спрос, во-вторых, для поддержания заинтересованности предприятий в участии в опросах Банка России - модифицировать опросные анкеты и обновить формы аналитических материалов, получаемых предприятиями.

Сложившаяся за многие годы существования мониторинга предприятий система взаимодействия территориальных учреждений Банка России и предприятий на регулярной основе может быть использована для открытого диалога между Банком России и экономическим сообществом, создания условий для лучшего понимания экономическими агентами стратегии Банка России и эффективного воздействия на инфляционные ожидания экономических агентов.

Ценовые ожидания предприятий после 11 месяцев устойчивого снижения временно повысились в апреле - июне 2017 года. Основной причиной повышения стали растущие издержки предприятий из-за увеличения цен на топливо. Однако, по оценкам самих предприятий, этот фактор имеет временный характер. В июле - августе 2017 г. инфляционные ожидания предприятий возобновили снижение, наиболее заметно - в торговле, сельском хозяйстве и строительстве.

Инфляционные ожидания населения

Для мониторинга инфляционных ожиданий населения Банк России использует опрос, который проводит ООО "инФОМ" по заказу Банка России. Для проведения опросов ООО "инФОМ" формирует случайную территориальную трехступенчатую стратифицированную выборку домохозяйств. Эта процедура предполагает, что на первом этапе отбираются административные районы субъектов Российской Федерации, на втором - населенные пункты или избирательные участки внутри районов, на третьем - производился отбор домохозяйств маршрутным методом. Такая выборка репрезентирует население России в возрасте от 18 лет и старше, позволяет в среднем получить неискаженные результаты. Метод случайной стратифицированной выборки широко используется во всем мире и является признанным инструментом проведения социологических опросов <2>.

--------------------------------

<2> Более подробная информация о методике исследования инфляционных ожиданий доступна на официальном сайте Банка России в подразделе "Инфляция и инфляционные ожидания" раздела "Денежно-кредитная политика".

Оценки инфляционных ожиданий населения на год вперед (%)

ООО "инФОМ" совместно с Банком России ведет постоянную работу по улучшению опросного инструментария, чтобы повысить его ценность для анализа инфляционных ожиданий и потребительских настроений. Для этого задаются новые вопросы, помогающие лучше понять механику формирования инфляционных ожиданий, а также дающие возможность оперативно наблюдать происходящие изменения потребительской модели поведения респондентов. Например, в опросном инструментарии модификации в первую очередь задают вопросы об измерении количественных оценок текущей и ожидаемой инфляции, варианты ответов на которые сформулированы в виде шкалы. Существующие в шкале интервалы не отвечают текущим показателям по инфляции, а также оказываются нечувствительными к перспективе измерений в ситуации инфляции вблизи 4%. Для поиска оптимального варианта шкалы, учитывающего ограничения "компетентности" респондентов и требуемую для задач Банка России точность, ООО "инФОМ" планирует проводить методическое исследование. В ходе исследования предполагается изучить механизмы восприятия населением новых уровней инфляции с элементами когнитивного тестирования различных вариантов шкал.

Для оценки инфляционных ожиданий населения Банк России использует не только количественные, но и качественные ответы респондентов. Оценки на основании количественных ответов (медианные, усеченные и прочие) дополняются данными качественных ответов.

Медианные оценки инфляционных ожиданий населения ООО "инФОМ" снижались в течение 2017 г. и достигли минимального за весь период наблюдения уровня. Вместе с тем их уровень все еще намного выше 4%. Усеченные оценки также снижались, но демонстрировали уровень, более близкий к 4%. Оценки инфляционных ожиданий на основании качественных ответов близки к 4%.

Учитывая высокий уровень адаптивности инфляционных ожиданий населения в России, важно обращать внимание скорее на их динамику, нежели на уровень. Все оценки демонстрируют тенденцию к снижению, что является позитивным фактором и формирует предпосылки для закрепления инфляции вблизи цели. В то же время прошло еще недостаточно времени с момента снижения инфляции до уровней, близких к 4%. У населения еще сильна память о недавней высокой инфляции. Это обуславливает сохранение инфляционных рисков со стороны инфляционных ожиданий и необходимость сохранения умеренно жесткой денежно-кредитной политики.

Инфляционные ожидания профессиональных участников рынка

Банк России использует несколько оценок инфляционных ожиданий участников рынка.

Во-первых, консенсус-прогноз (медианный) независимых экспертов, чья деятельность связана с макроэкономическим прогнозированием, рассчитываемый такими агентствами, как Bloomberg, Интерфакс и Thomson Reuters. Ожидания аналитиков продолжили снижаться в течение 2017 г. и приблизились к 4%.

Во-вторых, Банк России получает инфляционные ожидания из котировок государственных облигаций. В июле 2015 г. Минфин России выпустил новый тип облигаций - облигации федерального займа с номиналом, индексируемым на инфляцию (ОФЗ-ИН). Особенность этих облигаций заключается в индексации номинала на уровень инфляции, что в какой-то степени дает инвестору защиту от роста цен. Приобретая ОФЗ-ИН, инвесторы закладывают некий уровень или траекторию инфляции в будущем и, исходя из их ожиданий, определяют приемлемую для них цену приобретения. Чтобы извлечь эти ожидания, используется еще один выпуск ОФЗ, но "классический" - с постоянным доходом (ОФЗ-ПД) серии 26215. Этот выпуск имеет одинаковый с ОФЗ-ИН срок до погашения и график выплаты купонов. Единственное его отличие - отсутствие защиты от инфляции, за которое инвесторы требуют более высокую доходность. Таким образом, разница между доходностью "классического" выпуска ОФЗ-ПД-26215 и ОФЗ-ИН отражает ожидаемый инвесторами уровень инфляции, за который они и требуют компенсацию в виде более высокой доходности.

Инфляционные ожидания аналитиков, опрошенных Bloomberg,

на год вперед

Динамика инфляционных ожиданий, полученных из котировок

государственных облигаций (%)

Этот метод оценки инфляционных ожиданий имеет несколько ограничений. Во-первых, полученное значение ожидаемой инфляции отражает ожидания инвесторов на весь срок до погашения выпусков, то есть на данный момент около шести лет. Во-вторых, полученное значение несколько завышает реальное ожидаемое значение инфляции, поскольку включает в себя премию за неопределенность инфляционных ожиданий (инвесторы не могут точно предсказать будущую инфляцию и закладывают более высокое значение). По оценкам Банка России, премия за неопределенность инфляционных ожиданий варьируется с течением времени, но в среднем находится в диапазоне от 0,5 до 1,5% годовых.

По данным на начало ноября 2017 г., выпуск ОФЗ-ИН котируется с доходностью 3,2 - 3,4% годовых, выпуск ОФЗ-ПД-26215 - с доходностью 7,3 - 7,5% годовых. Таким образом, с учетом корректировок инфляционные ожидания находятся в диапазоне 3,0 - 3,7% годовых.

Прогнозы инфляции государственных органов

Банк России постоянно взаимодействует с органами государственной власти для координации работы и достижения согласованного взгляда на развитие макроэкономической ситуации, в том числе относительно достижимости цели по инфляции на прогнозном горизонте. Кроме того, Банк России поддерживает диалог с Правительством Российской Федерации относительно сохранения подхода к индексации административно регулируемых тарифов на величину не выше инфляции.

В 2017 г. Правительство Российской Федерации утвердило предельный рост коммунальных тарифов в России на уровне 4,0%. В июле 2017 г. Росстат зафиксировал рост тарифов на коммунальные услуги на уровне 4,4%. Такие расхождения наблюдаются регулярно и связаны с рядом причин, в том числе с тем, что часть предоставляемых населению коммунальных услуг не подлежит регулированию и оказывается на основании двусторонних договоров между поставщиком и потребителем. Расхождение между планируемой индексацией тарифов и их фактическим ростом в 2017 г. небольшое и не создает рисков для динамики инфляции. Согласно проекту Основных направлений бюджетной политики на 2018 год и на плановый период 2019 и 2020 годов запланировано повышение коммунальных тарифов на 4%.

В целом в последние годы удалось добиться успеха в снижении инфляционных ожиданий. Ожидания профессионального сообщества находятся вблизи 4%. Ожидания населения и предприятий снижаются.

Приложение 7

СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК ПО КРЕДИТАМ

Рынок банковских кредитов в России тесно связан как со смежными сегментами финансового рынка, так и с реальным сектором экономики. По этой причине формирование ставок по банковским кредитам представляет собой сложный процесс, на который наряду с денежно-кредитной политикой Банка России влияют стоимость привлечения средств банками, издержки и риски, закладываемые ими в спред между кредитными и депозитными ставками, конкуренция за заемщиков и вкладчиков, а также текущий уровень инфляции и инфляционные ожидания. Ниже будут подробно рассмотрены основные факторы, оказывающие влияние на уровень ставок по банковским кредитам. Также на основе реальных данных будет представлена декомпозиция разницы (спреда) между средними ставками по кредитам и депозитам российских кредитных организаций. При этом представленная модель описывает процессы ценообразования на кредитно-депозитном рынке на уровне банковского сектора в целом и является упрощенной. Специфические элементы цен на банковские продукты не исключаются из анализа, но включаются в более крупные блоки, общие для всех банков. Для анализа процессов ценообразования конкретного банка необходим глубокий анализ его отчетности для выявления специфических факторов, влияющих на предлагаемые им кредитные и депозитные ставки, что выходит за рамки Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики.

Поскольку кредиты являются основным активом российских банков <1>, ставки по кредитам должны окупать стоимость привлечения средств банками (в качестве ее индикатора далее используется ставка по депозитам физических лиц - основной вид процентных обязательств российских банков), а также прочие издержки, связанные с привлечением и размещением средств.

--------------------------------

<1> Более половины активов по состоянию на середину 2017 г. составляют кредиты, из которых почти 75% - кредиты нефинансовым организациям.

Минимальный спред между кредитной и депозитной ставками включает в себя пять основных элементов. Прежде всего это операционные расходы (затраты на содержание зданий, зарплата персонала и так далее), без которых банки не могут осуществлять свою деятельность. Операционные расходы мало зависят от срока операции, поскольку оформление и шестимесячного, и шестилетнего кредитов сопряжено со сходными издержками. В то же время издержки такого типа в случае с долгосрочным кредитом позволят банку дольше получать доход от ссуды, чем в случае с краткосрочным кредитом, и, следовательно, за единицу времени будут "стоить" для банка меньше. В связи с этим вклад операционных издержек в ставки по краткосрочным кредитам выше, чем в ставки по долгосрочным <2>.

--------------------------------

<2> Операционные затраты осуществляются банком в целом, и определить, какая их часть относится к конкретной операции, невозможно. Для целей декомпозиции спреда кредитных и депозитных ставок предполагается, что средняя срочность краткосрочной банковской операции составляет три квартала, а долгосрочной - три года. При этом считается, что абсолютный объем издержек по краткосрочной операции на 10% меньше аналогичного показателя по долгосрочной операции.

Помимо затрат на текущую деятельность, у банка имеются также специфические расходы, связанные с совершением депозитных операций. В рамках действующей в России системы страхования вкладов банки обязаны ежеквартально уплачивать взносы в Фонд страхования вкладов (ФСВ) в объеме 0,12% от объема привлеченных депозитов (до июля 2016 г. - 0,10%). Эти взносы, обеспечивающие защиту интересов вкладчиков в случае некредитоспособности банка, являются дополнительными расходами (в сумме 0,48% в год) для банка и поэтому расширяют спред между кредитными и депозитными ставками.

Кроме того, банк, привлекающий средства на депозиты, обязан часть привлеченных средств разместить в Фонд обязательных резервов <3> (ФОР). К середине 2017 г. норматив отчислений в ФОР для рублевых депозитов населения составлял 5%. Это фактически означает, что банк обязан выплачивать проценты по 100% привлеченных на депозиты средств, но может получать доходы только от 95% этой суммы, тогда как оставшиеся 5% размещаются в ФОР. Соответственно, кредитная ставка должна окупить и стоимость привлечения этих 5% средств, в связи с чем затраты на отчисления в ФОР учитываются банками в разнице между кредитными и депозитными ставками.

--------------------------------

<3> О целях, задачах и функциях ФОР см. раздел 2.

Предоставление кредитов также неразрывно связано с принятием банком кредитного риска (то есть риска того, что заемщик не вернет привлеченные средства или вернет их в неполном объеме). Чтобы не понести убытки, банк, наряду с упомянутыми выше издержками, включает в кредитную ставку премию за кредитный риск, чтобы премии, уплаченные кредитоспособными заемщиками, покрывали убытки, вызванные неисполнением обязательств некредитоспособными заемщиками. Несмотря на то что перед предоставлением ссуды (особенно крупным корпоративным заемщикам) банки тщательно оценивают платежеспособность потенциальных заемщиков, а при предоставлении кредита устанавливают также неценовые условия кредитования, полностью избежать кредитного риска не представляется возможным. Существенное ухудшение кредитоспособности заемщика может произойти по причинам, не зависящим от него, - например, по причине банкротства его контрагента. Определить конкретную величину риск-премии в среднем по банковскому сектору затруднительно, так как каждый банк оценивает ее по-своему. Для целей декомпозиции спреда кредитных и депозитных ставок в качестве показателя риск-премии использовались котировки наиболее ликвидного кредитного дефолтного свопа (Credit Default Swap - CDS) на Россию, так как уровень кредитного риска по ссудам российским нефинансовым организациям не может быть ниже уровня российского суверенного кредитного риска.

Декомпозиция спреда между краткосрочными кредитной

и депозитной ставками банков (процентных пунктов)

Наконец, последняя составляющая спреда между кредитными и депозитными ставками - это прибыль банков. Для того чтобы расширять кредитование, банкам необходимо иметь определенный "запас прочности" в виде собственного капитала, пополняемого банками за счет прибыли. Для открытия новых отделений или внедрения инноваций банкам необходимы инвестиционные ресурсы, источником которых также является прибыль.

Чем больше спред между кредитными и депозитными ставками, тем больше прибыли получит коммерческий банк и, следовательно, тем больше возможностей он будет иметь для наращивания кредитования. Однако указанный спред не может быть сколь угодно широким. Спрос на кредиты и предложение депозитов со стороны нефинансового сектора, а также конкуренция за заемщиков и вкладчиков не позволяют банкам устанавливать неоправданно высокие кредитные ставки или неоправданно низкие ставки по депозитам, иначе потенциальные клиенты банков предпочтут сравнительно более дешевые заимствования или более доходные вложения средств. Вследствие этого на протяжении последних лет спред кредитных и депозитных ставок почти не отклонялся от экономически оправданного минимального уровня, обуславливающего получение банками положительной прибыли, а в первой половине 2016 г. - период активной конкуренции между банками за наиболее надежных заемщиков - он мог даже опускаться ниже этого уровня <4>.

--------------------------------

<4> Необходимо учитывать, что в начале 2016 г. банки все еще очень осторожно отбирали заемщиков, опасаясь наращивать рискованные направления кредитования. В связи с этим фактический уровень риска по кредитам, предоставленным тщательно отобранным заемщикам, мог быть даже ниже оценки риска по российским активам, сложившейся у участников мирового рынка CDS.

Если охарактеризованные выше факторы определяют спред между кредитными и депозитными ставками банков, то на сам уровень ставок влияет прежде всего денежно-кредитная политика Банка России. В рамках процентного канала денежной трансмиссии Банк России, управляя уровнем ставок денежного рынка, имеет возможность влиять на ставки по основным банковским операциям.

Декомпозиция спреда между долгосрочными кредитной

и депозитной ставками банков (процентных пунктов)

Текущий уровень ключевой ставки и ожидания ее изменения в будущем находят отражение в доходности безрисковых активов (прежде всего государственных облигаций, в России - ОФЗ), а также в процентных деривативах, в частности операциях "процентный своп" (Interest Rate Swap - IRS). Банк, заключивший сделку IRS, получает возможность зафиксировать ставку денежного рынка, и, если ставки на денежном рынке будут выше котировки IRS, покупатель процентного свопа будет получать разницу между текущими ставками и котировкой IRS, а в противоположном случае - выплачивать ее. В результате покупатель процентного свопа на протяжении всего срока действия этого контракта может привлекать средства на денежном рынке, уплачивая одну и ту же ставку, независимо от того, какой именно уровень ставок сложился на рынке. Продавец IRS, напротив, получает возможность зафиксировать ставку, по которой он размещает средства на денежном рынке.

Операции на денежном рынке, ставки по которым могут быть зафиксированы посредством процентных деривативов, как и сделки с ценными бумагами, являются для банков альтернативой кредитным и депозитным операциям. Если банк может привлечь средства на денежном рынке дешевле, чем посредством депозитов населения, то, как правило, он будет использовать более дешевый источник финансирования своих операций (или снижать ставки по депозитам). Следуя той же логике, если банк может разместить средства на денежном рынке или рынке ОФЗ дороже, чем на кредитном рынке, он будет наращивать операции на денежном рынке и портфель ценных бумаг или повышать кредитные ставки. Конкуренция между банками за вкладчиков и заемщиков может замедлить этот процесс (стремясь сохранить рыночную долю, банки сдержанно снижают депозитные и повышают кредитные ставки), но в долгосрочной перспективе кредитные организации будут избегать невыгодных бизнес-моделей.

Необходимо также учитывать, что совершение операций на денежном или фондовом рынке сопряжено с существенно меньшими операционными издержками, нежели привлечение депозитов или размещение кредитов. Привлечение средств у других банков не требует уплаты взносов в ФСВ и резервирования средств в ФОР, а краткосрочное размещение средств на денежном рынке сопряжено с меньшими кредитными рисками, чем предоставление кредитов. Именно поэтому ставки по кредитам всегда заметно выше, а ставки по депозитам - заметно ниже ставок денежного рынка.

Соотношение ставок денежного рынка и ставок по банковским операциям в последние годы достаточно устойчиво. Благодаря этому изменения ключевой ставки или ожиданий относительно ее будущей динамики, отражающиеся в котировках IRS, с небольшим лагом транслируются на ставки по банковским кредитам и депозитам, что свидетельствует об эффективности денежно-кредитной политики Банка России.

Помимо изменения ключевой ставки, на уровень ставок по кредитам и депозитам влияют инфляция и инфляционные ожидания. В частности, текущая инфляция и инфляционные ожидания населения ограничивают уровень депозитных ставок снизу. Так, если ставки по депозитам опускаются ниже инфляции, привлекательность депозитных операций для вкладчиков снижается, и дальнейшее снижение депозитных ставок становится неоправданным для банков. В результате влияние дальнейшего снижения ставок денежного рынка на ставки по банковским операциям ослабевает, как это было в России в 2006 - 2007 годах.

Кроме того, с инфляционными ожиданиями связаны предпочтения банков в отношении срочной структуры депозитов и кредитов, что также оказывает влияние на кредитные и депозитные ставки. В частности, долгосрочные кредиты, выданные по текущим сравнительно низким ставкам, станут источником процентного риска для банков, если инфляция в будущем окажется выше, чем сейчас (банки будут получать доходы по "старым" ставкам, тогда как ставки по депозитам и, соответственно, процентные расходы банков вырастут). По этой причине банки в большей степени заинтересованы в размещении краткосрочных кредитов. При этом в отношении депозитов риск высокой инфляции действует в обратную сторону: чем выше инфляция в будущем, тем меньшую сумму в реальном выражении заплатит банк вкладчику, поэтому банки заинтересованы в привлечении долгосрочных депозитов. В результате в сегменте краткосрочных банковских операций диапазон ставок смещен вниз, что способствует росту краткосрочного кредитования при снижении привлекательности краткосрочных депозитов для вкладчиков. В сегменте долгосрочных операций этот диапазон, напротив, смещен вверх, в результате чего заинтересованность вкладчиков в размещении долгосрочных депозитов повышается, а привлекательность долгосрочных кредитов для заемщиков, наоборот, снижается.

Политика Банка России создает предпосылки для постепенного снижения ставок по кредитам и сужения спреда между депозитными и кредитными ставками. Помимо постепенного смягчения денежно-кредитной политики, снижению ставок по кредитам и депозитам способствует снижение инфляционных ожиданий в условиях замедления инфляции до уровней, близких к 4%. Кроме того, Банк России постоянно стимулирует повышение эффективности работы кредитных организаций, в частности внедрение цифровых технологий (способствующее снижению операционных расходов) и совершенствование риск-менеджмента (ведущее к снижению риск-премий, включаемых в кредитные ставки). Это создает условия для дальнейшего сокращения спреда между кредитными и депозитными ставками. Сужению данного спреда будет также благоприятствовать переход к пропорциональному регулированию банков. В отсутствие существенных макроэкономических шоков проводимая Банком России политика будет способствовать дальнейшему снижению ставок кредитного рынка.

Приложение 8

ДОСТУПНОСТЬ

КРЕДИТА И ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА В РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКЕ

И ЕЕ ОТДЕЛЬНЫХ ОТРАСЛЯХ

Характерной особенностью современной экономики является ее высокая капиталоемкость. По этой причине одним из ключевых факторов, обеспечивающих конкурентоспособность предприятия, является доступ к финансовым ресурсам. В распоряжении компаний имеются два основных источника финансирования инвестиций: собственные или привлеченные средства. При этом последние включают в себя ресурсы, полученные как на рыночной (кредиты, выпуск акций и облигаций), так и на нерыночной основе (бюджетные средства и вложения материнских структур). В современной России среди источников покрытия инвестиционных расходов предприятий доминируют собственные и привлеченные на нерыночной основе средства. Кредитные ресурсы обеспечивают в среднем 8%, а с учетом заимствований на рынке капитала - лишь немногим более 9% вложений в основной капитал.

Ограниченное использование заемных ресурсов российскими компаниями обусловлено рядом факторов, связанных как с предложением кредитов, так и со спросом на них. Со стороны предложения основным фактором, ограничивающим кредитование, являются риски кредитных операций, снижающие склонность банков наращивать свои кредитные портфели. Важнейшими из этих рисков являются кредитный риск (риск неполного или несвоевременного возвращения кредита из-за проблем конкретного заемщика или ухудшения общеэкономической ситуации) и процентный риск (риск роста ставок в экономике, из-за чего кредит, выданный по "старым" низким ставкам, становится нерентабельным). Естественно, в долгосрочной перспективе неопределенность, связанная с реализацией этих рисков, выше, что при прочих равных вынуждает банки повышать процентные ставки по долгосрочным кредитам. Помимо общеэкономических причин, на готовность банков кредитовать предприятия влияет также ряд отраслевых особенностей: сложившийся уровень рисков в отрасли, масштабы деятельности заемщиков, экспортная ориентация, срок оборачиваемости капитала, а также наличие и характер государственной поддержки. Ниже будут подробнее охарактеризованы основные факторы, влияющие на доступность кредитов.

Структура инвестиций в основной капитал в Российской

Федерации по источникам финансирования (в % к итогу)

Важным фактором, определяющим доступность кредитов, является ситуация в экономике и общий уровень экономической неопределенности. В периоды устойчивого роста российской экономики оценка кредитных рисков банками сказывается преимущественно на ставках по кредитам, то есть на ценовых ограничениях доступности заемных средств. В периоды экономической турбулентности качество банковских активов ухудшается и кредитные организации, наряду с повышением процентных ставок, ужесточают требования к финансовому положению заемщиков, отказываясь от кредитования компаний, в надежности которых недостаточно уверены. Это приводит к замедлению роста кредитования или даже его сокращению в отдельных отраслях. В частности, в 2015 - 2016 гг. наблюдалось резкое сокращение объемов кредитования торговли и строительства (на 20 и 21% соответственно при сокращении корпоративного кредитования в целом лишь на 0,3%) <1>. Это было вызвано ростом кредитных рисков и ужесточением отбора заемщиков в данных отраслях в условиях падения потребительского спроса на фоне заметного ухудшения макроэкономической ситуации.

--------------------------------

<1> Приросты кредитования приведены с исключением эффекта валютной переоценки.

Другим важным фактором, ограничивающим использование заемных средств российскими компаниями, являются высокие инфляционные риски в российской экономике. С начала 1990-х годов инфляция в России была не только высокой, но и характеризовалась непредсказуемыми колебаниями. Поскольку срочность пассивов банков в среднем заметно ниже срочности их активов <2>, колебания инфляции являлись источником процентных рисков для кредитных организаций. В случае очередного скачка инфляции (и, соответственно, ставок в экономике) стоимость банковских пассивов росла быстрее, чем доходность банковских активов. Это снижало привлекательность рублевых кредитов (в особенности долгосрочных) для российских банков и, соответственно, доступность заемных средств для компаний.

--------------------------------

<2> Особенно учитывая тот факт, что вкладчики - физические лица могут изъять свои вклады в любой момент, потеряв только часть начисленных процентов.

Стремясь снизить инфляционные риски, банки предпочитали предоставлять краткосрочные кредиты. Если заемщик испытывал необходимость в привлечении долгосрочных средств, банки стремились выдавать кредиты в иностранной валюте, так как инфляционные риски по активам в долларах США или евро были заметно ниже, чем в рублях. В результате еще в первой половине 2000-х годов более половины всех кредитов организациям сроком свыше 1 года (в том числе две трети кредитов сроком свыше 3 лет) приходилось на валютные операции. В то же время в сегменте краткосрочных кредитов доля валютных операций не превышала четверти. Со второй половины 2000-х годов, когда инфляционное давление стало постепенно ослабевать <3>, банки стали более охотно предоставлять рублевые кредиты на длительные сроки. Тем не менее, поскольку банки уже привыкли осуществлять свою деятельность в условиях высокой инфляции, они еще не в полной мере адаптировали кредитную политику к изменившимся условиям. Это по-прежнему ограничивает доступность долгосрочных рублевых кредитов для экономики. На начало 2017 г. доля валютных требований в портфеле кредитов на срок свыше 3 лет составляла 41%, почти вдвое превышая аналогичный показатель для кредитов на срок до 1 года. По мере закрепления инфляции вблизи 4% и привязки инфляционных ожиданий к цели по инфляции негативное влияние данного фактора на доступность длинных денег в экономике будет постепенно ослабевать.

--------------------------------

<3> В 2006 г. инфляция впервые опустилась до однозначных значений.

Структура корпоративного кредитного портфеля российского

банковского сектора по срокам и валюте размещаемых средств

(в % от сальдированных активов)

На доступность кредитования для каждого конкретного заемщика наряду с общеэкономическими условиями влияют также отраслевые особенности. В частности, важнейшим фактором, определяющим привлекательность кредитов для банков и, соответственно, доступность кредитования для заемщиков различной отраслевой принадлежности, является уровень рисков по кредитам компаниям. Стремясь застраховать себя от убытков, связанных с неисполнением обязательств заемщиками, банки закладывают эти риски в ставки по кредитам. Поэтому невысокий уровень кредитных ставок в российской практике характерен в основном для отраслей с низким уровнем просроченной задолженности (например, крупных заемщиков, занятых в пищевой промышленности, нефтехимии, а также авиа- и судостроении). Вместе с тем следует принимать во внимание, что банки не могут располагать полной информацией о финансовой устойчивости потенциального клиента и вынуждены оценивать ее по доступным им сведениям. В подобных условиях отраслевая принадлежность становится одним из признаков надежности заемщика и даже финансово устойчивые компании, относящиеся к отрасли с высокой долей проблемных заемщиков, в той или иной мере страдают от снижения доступности кредитования.

Уровень кредитных рисков - не единственный фактор, влияющий на размер ставок по кредитам и, соответственно, доступность заемных средств. Важной составляющей процентных ставок являются операционные затраты банка. Расходы на оформление кредита на сумму 1 млрд руб. заведомо меньше затрат на оформление тысячи кредитов на сумму 1 млн руб. каждый. Поэтому чем меньше размеры отдельного кредита, тем выше должна быть ставка для того, чтобы окупить операционные расходы. К примеру, в первой половине 2017 г. ставка по кредитам субъектам малого и среднего предпринимательства на 2,5 - 3,0 процентного пункта превышала ставку по кредитам крупным компаниям. Соответственно, дополнительным существенным фактором, влияющим на уровень ставок по кредитам в отдельных отраслях, является доля малых и средних предприятий, занятых соответствующими видами деятельности. Данное обстоятельство объясняет, почему отрасли с низкой концентрацией производств привлекают кредиты по высоким ставкам, даже несмотря на в целом хорошую платежную дисциплину заемщиков (это справедливо, в частности, для рыболовства, а также ремонта и монтажа машин и оборудования).

Различия в доступности кредита по отраслям также могут быть связаны со специфическими особенностями отдельных видов экономической деятельности. Одной из таких особенностей является высокий экспортный потенциал отрасли. Для компаний, ориентированных на внутренний рынок и получающих доходы в рублях, привлечение валютных кредитов сопряжено с принятием на себя валютных рисков. Однако значительная часть доходов экспортно ориентированных компаний (нефтегазовый комплекс, нефтепереработка, металлургия, химическая промышленность) поступает в валютной форме. Поэтому склонность российских банков предоставлять долгосрочные кредиты в иностранной валюте не является фактором, ограничивающим доступность кредитования для компаний этих отраслей. В результате экспортно ориентированные отрасли входят в число крупнейших заемщиков на внутреннем рынке, причем в структуре их заимствований доля средне- и долгосрочных кредитов заметно превышает среднероссийский показатель.

Другая отраслевая особенность, влияющая на доступность кредитования, - это высокая оборачиваемость капитала, характерная для отдельных видов экономической деятельности (в частности, торговли, ремонта, пищевой промышленности). Предприятия этих отраслей менее зависимы от долгосрочных заимствований и в значительной мере могут удовлетворять потребность в капитале, привлекая кратко- и среднесрочные кредиты. Поскольку краткосрочные кредиты связаны для банков с меньшими рисками (в том числе инфляционными) и банки охотнее предоставляют их, компании названных выше отраслей также в меньшей степени сталкиваются с ограничениями доступности кредита и входят в число крупнейших заемщиков. В заимствованиях этих компаний преобладают кратко- и среднесрочные обязательства, преимущественно рублевые.

Соотношение процентной ставки и уровня просроченной

задолженности в кредитах корпоративным заемщикам по видам

экономической деятельности в июне 2017 года <*>

Отраслевая структура портфеля банковских

кредитов, предоставленных крупным корпоративным

заемщикам по состоянию на 1.07.2017 (по предварительным

данным; отрасли приведены в порядке убывания их долей

в совокупном портфеле кредитов крупным корпоративным

заемщикам, причем на первые двадцать перечисленных видов

экономической деятельности приходится свыше 85% общих

объемов кредитования крупных российских компаний, %)

Наконец, последним фактором, сказывающимся на доступности кредитов, является государственная поддержка приоритетных отраслей экономики. Она способствует удешевлению заимствований для компаний за счет снижения рисков банков-кредиторов (государственные гарантии по кредитам, уверенность в реализации продукции для поставщиков госзаказа) или прямого субсидирования процентных ставок по кредитам предприятиям определенных видов деятельности. К числу таких приоритетных отраслей относятся, в частности, сельское хозяйство, производство судов, летательных и космических аппаратов. В кредитовании компаний этих отраслей, ориентированных на внутренний рынок, закономерно преобладают рублевые кредиты. При этом, несмотря на достаточно длительный срок окупаемости в некоторых из них (в частности, в судо- и авиастроении), срочность заимствований компаний данных видов экономической деятельности близка к среднероссийской. Государственная поддержка позволяет таким предприятиям снизить риск рефинансирования и использовать более доступные заимствования на средние сроки, не связанные с существенными инфляционными рисками для банков.

Эпизод экономической турбулентности конца 2014 - 2015 гг. в очередной раз продемонстрировал, как временная дестабилизация внешних или внутренних экономических условий транслируется на ухудшение качества банковских активов, вынуждает кредитные организации ужесточать требования к финансовому положению заемщиков и приводит к снижению доступности банковского кредитования. Однако уже в 2017 г. рост доступности кредитов для корпоративных заемщиков восстановился. Это проявляется как в данных финансовой статистики (заметное снижение процентных ставок), так и в оценках корпоративных и банковских экспертов (результаты обследований, свидетельствующие об умеренном смягчении неценовых условий кредитования). По мере улучшения ситуации в российской экономике сами корпоративные заемщики позитивнее оценивают свои возможности привлечения заемных средств от кредитных организаций. Об этом, в частности, свидетельствуют результаты конъюнктурных опросов ИЭПП, согласно которым к концу первого полугодия 2017 г. уровень доступности банковского кредитования в промышленности достиг максимальных значений с начала 2015 г., а способность промышленных предприятий обслуживать имеющиеся кредиты - рекордных значений за всю историю наблюдений. Кроме того, по данным регулярно проводимого Росстатом обследования деловой активности организаций в России, уровень процентных ставок по кредитам не входит в число ключевых факторов, ограничивающих, по мнению руководителей предприятий, рост производства в добывающей и обрабатывающей промышленности.

Хотя в 2017 г. наметилось восстановление доступности кредитования, требования к экономике по-прежнему растут медленно. Во-первых, рост кредитования сдерживается за счет расширения использования отечественными компаниями альтернативных банковским кредитам источников заемных средств для финансирования собственной деятельности. К примеру, в феврале 2017 г. на 1 рубль задолженности крупных и средних предприятий по банковским кредитам пришлось 30 копеек их обязательств по выпущенным облигациям и 50 копеек прочих кредитов и займов (заимствования у небанковских организаций, выданные векселя и другие) <4>. Во-вторых, кредитование могут ограничивать факторы не только со стороны предложения, но и со стороны спроса. Важнейшим из этих факторов является долговая нагрузка на экономику.

--------------------------------

<4> Расчеты Банка России по данным Росстата по форме П-3 "Сведения о финансовом состоянии организации", данным Банка России по форме отчетности кредитных организаций 0409303 "Сведения о ссудах, предоставленных юридическим лицам" и данным информационного агентства "Сбондс.ру" по отраслевой структуре российского корпоративного облигационного портфеля.

Рост кредитования экономики неразрывно связан с повышением уровня долговой нагрузки в реальном секторе. Существенный рост долговой нагрузки увеличивает риски для финансовой устойчивости компаний. Привлекая кредитные ресурсы, заемщик (компания или население) вынужден платить кредитору определенную цену за временное пользование его средствами (процент), то есть нести расходы по обслуживанию долга. В случае неустойчивого финансового положения заемщика или неожиданного ухудшения макроэкономического фона возможна ситуация, когда прекращение или резкое сокращение потока доходов при отсутствии сбережений, с одной стороны, и наличие значимого объема обязательств по обслуживанию кредита, с другой, приведут заемщика к потере платежеспособности и процедуре банкротства. Таким образом, значимое смягчение кредитных условий в целях поддержания высокого уровня кредитной активности при сохранении значительного уровня долговой нагрузки может привести к росту рисков для финансовой стабильности и нивелировать положительный эффект от стимулирования экономической активности. Это означает, что, привлекая кредит сегодня, заемщик должен быть уверен, что завтра сможет понести необходимый объем расходов на обслуживание долга даже в случае непредвиденного ухудшения макроэкономических условий. Только в этом случае применение финансовых ресурсов, полученных в виде кредита, для финансирования потребностей и новых идей заемщиков будет иметь реальный ощутимый экономический эффект. В условиях высокой инфляции, обесценивающей сбережения, и неустойчивой динамики макроэкономических показателей, главным образом доходов, высокий накопленный уровень долговой нагрузки может не ускорить, а напротив, замедлить экономический рост. Кроме того, как показывает мировой опыт, высокий накопленный уровень долговой нагрузки может создавать дополнительные "трения" в работе трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики, ослабляя таким образом эффективность воздействия центрального банка на экономику <5>. Поэтому важным представляется комплексный анализ кредитной сферы - как объемных кредитных показателей, так и индикаторов долговой нагрузки.

--------------------------------

<5> См. исследования Lo, Rogoff, 2015; Schauble, 2015.

Традиционно долговая нагрузка на макроуровне оценивается по показателю отношения кредита к ВВП. Использование данного показателя обусловлено относительной простотой расчета. Тем не менее на основании значений показателя отношения кредита к ВВП сложно делать выводы о реальной ситуации с долговой нагрузкой, так как он не учитывает ряд важной информации о финансовой ситуации в экономике. Кроме того, затруднительными становятся межстрановые сравнения долговой нагрузки, поскольку, чтобы охарактеризовать динамику долговой нагрузки как сбалансированную или, напротив, вызывающую опасения с точки зрения рисков финансовой стабильности, необходимо знание фундаментально обоснованных, равновесных уровней долговой нагрузки, которые могут отличаться для разных стран.

Альтернативным отношению кредита к ВВП индикатором долговой нагрузки является коэффициент обслуживания долга (далее - КОД) <6>. Показатель представляет собой отношение потока платежей по накопленному долгу (включая не только его основную сумму, но и проценты) к величине текущих доходов. Ввиду отсутствия прямых данных об осуществленных платежах на макроуровне расчет КОД для России осуществлялся по формуле с использованием отдельных допущений для величины среднего срока кредитования и среднего уровня процентных ставок <7>:

--------------------------------

<6> Методология расчета КОД была предложена в работе Drehmann, Juselius, 2015.

<7> Средний срок кредитования оценен с учетом данных по объему кредитования в разбивке по срокам платежей ("до 1 года", "от 1 года до 3 лет", "свыше 3 лет"), при этом предполагалось, что средний срок кредитования в интервале "свыше 3 лет" составляет 5 лет. Для расчета использовался показатель, сглаженный за восемь кварталов. Средний срок внешних заимствований предполагался неизменным на всем периоде наблюдений на уровне 5 лет (что соответствует аналогичным показателям для сопоставимых развивающихся рынков). В отсутствие статистической информации о величине средних процентных ставок по накопленной задолженности использовалась информация о средних процентных ставках по вновь выданным кредитам, усредненным за предыдущие восемь кварталов (что в целом соответствует среднему сроку кредитования за весь наблюдаемый период). Процентные ставки по внешнему долгу оценивались на основе статистики платежного баланса Российской Федерации (с учетом данных по внешнему долгу и платежам по долговым обязательствам в текущем счете платежного баланса).